Inflacja wróciła z hukiem i postawiła EBC pod ścianą

• Inflacja w strefie euro wzrosła w marcu do 2,5% z 1,9% w lutym, a głównym źródłem presji cenowej stał się gwałtowny wzrost kosztów energii po eskalacji wojny z Iranem.

• Europejski Bank Centralny znalazł się w trudnym położeniu, bo musi jednocześnie pilnować celu inflacyjnego i nie pogłębiać spowolnienia gospodarczego.

• Dla rynku finansowego to sygnał, że kurs euro, kurs dolara, rentowności obligacji i oczekiwania wobec stóp procentowych mogą w kolejnych tygodniach pozostać wyjątkowo niestabilne.

Inflacja wróciła ponad cel EBC i zrobiła to szybciej, niż chciał rynek

Marcowy odczyt inflacji w strefie euro pokazuje wyraźną zmianę kierunku. Po lutowym poziomie 1,9%, który dawał nadzieję na względną stabilizację cen, wskaźnik HICP wzrósł do 2,5%. To ruch o 0,6 punktu procentowego w zaledwie jeden miesiąc, czyli największy skok od czasu energetycznych turbulencji związanych z rosyjską agresją na Ukrainę. Choć sam wynik okazał się minimalnie niższy od rynkowych prognoz na poziomie 2,6%, zdaniem rynku znaczenie ma nie tyle symboliczne odchylenie od konsensusu, ile sam mechanizm wzrostu cen.

Najmocniej uderza struktura tego odczytu. Energia przestała działać dezinflacyjnie i ponownie stała się głównym motorem wzrostu cen, przechodząc z -3,1% w lutym do +4,9% w marcu. To bardzo ważna zmiana, bo jeszcze niedawno to właśnie niższe ceny energii pomagały Europejskiemu Bankowi Centralnemu utrzymywać narrację o stopniowym wygasaniu presji inflacyjnej. Teraz ten komfort znika. W usługach nastąpiło lekkie schłodzenie z 3,4% do 3,2%, podobnie w żywności, alkoholu i tytoniu z 2,5% do 2,4%, a inflacja bazowa spadła do 2,3% z 2,4%, co daje EBC pewien argument za ostrożnością. Problem polega jednak na tym, że inflacja bazowa zwykle reaguje z opóźnieniem, a presja z energii może dopiero przenosić się do reszty gospodarki.

To właśnie dlatego marcowe dane są dla rynku finansowego tak istotne. Nie pokazują jeszcze pełnej spirali cenowej, ale sygnalizują moment, w którym szok podażowy zaczyna rozlewać się po gospodarce. Ekonomiści wskazują, że jeśli firmy transportowe, przemysł i handel detaliczny zaczną na większą skalę przerzucać wyższe koszty paliw i gazu na odbiorców, inflacja może przestać być jedynie przejściowym problemem związanym z wojną. Wtedy Europejski Bank Centralny znajdzie się pod znacznie większą presją, by zareagować szybciej.

Wojna z Iranem i droższa energia znów uderzają w europejską gospodarkę

Źródło obecnego skoku inflacji jest dość czytelne. Eskalacja działań wojennych pod koniec lutego oraz niemal całkowite zablokowanie przez Iran ruchu przez Cieśninę Ormuz doprowadziły do silnego wzrostu cen ropy i gazu. To właśnie przez ten szlak morski przechodzi około jednej piątej światowego handlu ropą i gazem, więc nawet częściowe zakłócenie dostaw natychmiast podbija globalne ceny energii. Europa jest na taki szok szczególnie wrażliwa, ponieważ wciąż pozostaje dużym importerem surowców energetycznych i jednocześnie nadal przebudowuje swój model zaopatrzenia po ograniczeniu importu rosyjskiego gazu.

W praktyce oznacza to kilka równoległych problemów. Po pierwsze, rosną rachunki za energię dla przemysłu i gospodarstw domowych. Po drugie, wzrastają koszty transportu, a to szybko przekłada się na ceny żywności, towarów codziennego użytku i usług. Po trzecie, Europa musi coraz ostrzej konkurować o dostawy LNG z innymi regionami świata. Według danych europejskich import LNG ze Stanów Zjednoczonych, które są dziś najważniejszym dostawcą tego paliwa dla Europy, w ostatnich latach silnie wzrósł, ale uzależnienie od rynku światowego oznacza również większą wrażliwość na każdy geopolityczny wstrząs.

Najlepiej widać to w codziennej gospodarce. Wyższe ceny paliw podnoszą koszty przewozu warzyw, owoców i innych produktów, a to w krótkim czasie odbija się na cenach detalicznych. Taki mechanizm jest szczególnie groźny, bo konsumenci najszybciej odczuwają właśnie te podwyżki, które dotyczą paliw, żywności i podstawowych usług. Inflacja zaczyna wtedy żyć nie tylko w statystykach, ale także w oczekiwaniach gospodarstw domowych i firm, a to często bywa początkiem drugiej fali wzrostu cen.

Z punktu widzenia gospodarki problem jest jeszcze szerszy. Droższa energia działa jak dodatkowy podatek nałożony na całą strefę euro. Obniża dochody rozporządzalne gospodarstw domowych, pogarsza marże firm i osłabia popyt. Według danych i szacunków przywoływanych w źródłach, EBC obniżył już prognozy wzrostu i obecnie zakłada, że gospodarka strefy euro urośnie w 2026 roku jedynie o 0,9%, przy średniorocznej inflacji na poziomie 2,6%. Innymi słowy, Europa znowu balansuje na granicy scenariusza, w którym słaby wzrost i uporczywa inflacja występują jednocześnie.

EBC stoi przed dylematem: reagować szybko czy przeczekać szok

Największe pytanie dotyczy dziś Europejskiego Banku Centralnego. Teoretycznie bank centralny powinien patrzeć przez jednorazowe szoki podażowe i nie reagować zbyt nerwowo na wzrost cen wywołany wojną czy zakłóceniami dostaw. Problem w tym, że doświadczenia z lat 2021–2022 ciągle są żywe. Wtedy inflacja również początkowo była traktowana jako przejściowa, a ostatecznie wymusiła na EBC najsilniejszy cykl podwyżek stóp procentowych w historii instytucji. Dziś rynek pamięta tamten błąd i dlatego znacznie szybciej zaczyna wyceniać możliwość kolejnego zacieśnienia polityki.

Wypowiedzi przedstawicieli EBC pokazują, że bank centralny jest gotowy do działania, jeśli presja cenowa zacznie się utrwalać. Kluczowe będzie to, czy droższa energia zacznie podbijać inflację bazową, płace i ceny usług. Na razie ten scenariusz nie jest jeszcze przesądzony. Inflacja bazowa spadła do 2,3%, a inflacja usług do 3,2%, co można odczytywać jako sygnał, że krajowa, bardziej wewnętrzna presja cenowa nie wymknęła się spod kontroli. Jednocześnie jednak ekonomiści wskazują, że jeśli wojna potrwa dłużej, a ropa i gaz pozostaną drogie, ten bufor może szybko zniknąć.

Rynek coraz śmielej rozważa podwyżki stóp procentowych jeszcze w tym roku, przy czym pierwszego ruchu część inwestorów spodziewa się już w kwietniu lub czerwcu. Nie ma jednak pełnej zgody co do terminu. Część decydentów może uznać, że na posiedzeniu 30 kwietnia jest jeszcze zbyt wcześnie na reakcję, zwłaszcza że polityka pieniężna działa z opóźnieniem, a zbyt szybkie zacieśnienie mogłoby jeszcze mocniej schłodzić i tak osłabioną gospodarkę. Z drugiej strony zbyt długa bezczynność grozi utratą wiarygodności, szczególnie gdy inflacja wraca wyraźnie ponad cel.

Krótka analiza jest więc taka: EBC nie walczy dziś wyłącznie z inflacją, ale również z ryzykiem utraty kontroli nad oczekiwaniami inflacyjnymi. Jeśli firmy i pracownicy uznają, że wyższe ceny energii zostaną z nami na dłużej, spirala dostosowań może ruszyć sama. W takim układzie nawet umiarkowany szok energetyczny potrafi zamienić się w poważniejszy i trwalszy problem dla całej gospodarki.

Co to oznacza dla kursów walut, inwestorów i konsumentów

Dla rynku walutowego sytuacja jest niejednoznaczna. Z jednej strony wyższa inflacja może zwiększać oczekiwania na podwyżki stóp przez EBC, co teoretycznie powinno wspierać euro. Z drugiej strony, jeśli gospodarka strefy euro będzie mocniej cierpieć z powodu drogich surowców niż gospodarka amerykańska, inwestorzy mogą uznać, że europejskie aktywa niosą większe ryzyko. W takim otoczeniu kurs euro może pozostawać pod presją, a kurs dolara może korzystać na awersji do ryzyka i globalnym popycie na bezpieczne aktywa. To ważne również dla Polski, bo osłabienie euro i umocnienie dolara zwykle przekładają się na większą zmienność także na rynku złotego oraz wpływają na importowaną inflację.

Dla inwestorów obligacyjnych i giełdowych marcowe dane są sygnałem ostrzegawczym. Jeśli rynek dojdzie do wniosku, że EBC będzie zmuszony utrzymywać wyższe stopy procentowe przez dłuższy czas, może to podnosić rentowności obligacji i pogarszać nastroje na giełdach, szczególnie w sektorach wrażliwych na koszty energii oraz finansowanie. Wrażliwe pozostaną też spółki przemysłowe, transportowe i konsumenckie, bo to one najszybciej odczuwają wzrost kosztów paliw i spadek realnej siły nabywczej klientów.

Z perspektywy konsumentów zagrożenie jest bardziej przyziemne, ale równie realne. Jeśli droższa energia zacznie podbijać ceny transportu, żywności i usług, gospodarstwa domowe ponownie odczują spadek siły nabywczej. Dla wielu rodzin to oznaczałoby powrót presji na domowe budżety, nawet jeśli nominalny wzrost płac jeszcze przez chwilę wygląda przyzwoicie. Właśnie dlatego obecny wzrost inflacji jest tak ważny: nie chodzi jedynie o sam odczyt 2,5%, ale o ryzyko, że w kolejnych miesiącach zobaczymy poziomy przekraczające 3%, jeśli konflikt nie wygaśnie szybko i nie nastąpi uspokojenie na rynku ropy oraz gazu.

Najbardziej prawdopodobne scenariusze na najbliższe tygodnie są dziś trzy. Pierwszy, umiarkowanie optymistyczny, zakłada szybkie obniżenie napięcia na Bliskim Wschodzie i częściowy spadek cen energii, co pozwoliłoby EBC przeczekać szok bez natychmiastowej reakcji. Drugi, bazowy z punktu widzenia ostrożnego inwestora, oznacza utrzymanie wysokich cen paliw przez dłuższy czas, dalszy wzrost inflacji i rosnącą presję na podwyżkę stóp w czerwcu lub później. Trzeci, najbardziej niekorzystny, to trwałe rozlanie się drogiej energii na całą gospodarkę, słabszy wzrost, gorsze nastroje konsumentów i bardziej nerwowy rynek finansowy, na którym kursy walut, obligacje i akcje reagowałyby na każdy nowy sygnał z EBC oraz z frontu geopolitycznego.

Dzisiejszy obraz strefy euro jest więc dużo mniej komfortowy niż jeszcze kilka tygodni temu. Inflacja znów rośnie, gospodarka hamuje, a polityka pieniężna znalazła się w pułapce między wiarygodnością a ryzykiem nadmiernego schłodzenia koniunktury. Zdaniem rynku to właśnie połączenie geopolityki, energii i oczekiwań inflacyjnych będzie teraz decydować nie tylko o decyzjach EBC, ale też o tym, jak w najbliższych miesiącach zachowają się kurs dolara, kurs euro, kursy walut i szerzej rozumiana europejska gospodarka.