Giełdowe roboty nie odstraszyły inwestorów

Czy działalność firm zarabiających na handlu wysokich częstotliwości bardziej pomaga niż szkodzi rynkowi giełdowemu? Ze strony ekspertów pojawia się coraz więcej odpowiedzi twierdzących. Jeszcze kilkanaście miesięcy temu uważano, że jest odwrotnie.

Handel wysokich częstotliwości (z ang. high frequency trading, HFT) polega na zawieraniu transakcji kupna i sprzedaży na giełdzie lub rynku walutowym w najkrótszym możliwym czasie (liczonym w milisekundach, czyli tysięcznych częściach sekundy). Do stosowania tej techniki niezbędne są właściwie skonstruowane algorytmy oraz najnowocześniejsze i najszybsze, odpowiednio zaprogramowane komputery.

Praktyka ta trwa już od wielu lat, ale głośno zrobiło się o niej w latach 2013-14. Wtedy ukazało się wiele publikacji wskazujących, że HFT jest szkodliwy dla przeciętnego inwestora. Mówiła o tym m.in. niezwykle głośna książka „Flash Boys: A Wall Street Revolt” Michaela Lewisa oraz badanie naukowców z University of Michigan.

Jak znaczącym zjawiskiem jest handel wysokich częstotliwości widać po danych firmy TABB Group oraz Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS). Już w 2010 roku, według wspominanej korporacji, HFT odpowiadał za 56 proc. wolumenu obrotów na amerykańskim rynku akcji i 38 proc. na europejskim rynku. Jeśli chodzi o rynek walutowy, to już wtedy miał około 30-procentowy udział w obrotach – wynika z danych BIS.

Utajony arbiter odbiera ułamek zysku

Na czym ma polegać szkodliwość HFT? W USA funkcjonuje kilkanaście giełd (np. NYSE, AMEX ale także wyłącznie internetowe Direct Edge czy BATS Trading), które są systemem naczyń połączonych. Inwestorzy składający zlecenie na jednej z nich mogą dokonać transakcji z inwestorami operującymi na innej. Wszystkie zlecenia trafiają do systemu (centrum przetwarzania danych o ofertach) zwanego Security Information Processor (SIP). Tam, na podstawie spływających zleceń, kształtowana jest najlepsza możliwa w danej chwili cena kupna/sprzedaży (z ang. national best bid and offer price, NBBO).

Kalkulowanie ceny NBBO trwa ułamki sekundy. Trader ten (a raczej program, algorytm), który jest w stanie złożyć zlecenie w jeszcze krótszym czasie i prognozować jaka będzie wyznaczona cena, może dzięki temu osiągnąć mikry, ale pewny zysk (wychodząc naprzeciw przyszłym ofertom kupna/sprzedaży). Zjawisko to określono utajonym arbitrażem (z ang. latency arbitrage).

We wspominanym już badaniu Elaine Wah oraz Michael P. Wellman z University of Michigan udowodnili, że funkcjonowanie tego rodzaju utajonego arbitrażu powoduje, że „zwykli” inwestorzy (nie dysponujący superszybkimi komputerami i nowoczesnymi programami inwestycyjnymi) nie uzyskują najlepszej możliwej ceny kupna/sprzedaży akcji. A ich zysk jest w niemal niewidoczny sposób redukowany („zjadany”) przed firmy praktykujące HFT.

Mało tego, niektórzy eksperci wskazują, że funkcjonowanie firm zarabiających na handlu wysokich częstotliwości może zwiększać znacząco zmienność, a tym samym prawdopodobieństwo pojawienia się tzw. flash crashes (błyskawicznych mini-krachów giełdowych). Całkiem niedawno taką właśnie opinię przedstawił Deutsche Bundesbank.

W tym kontekście niezwykle interesujące rezultaty przyniosło badanie „Does high-frequency trading increase systemic risk?”. Okazuje się, że po uruchomieniu platformy tradingowej Arrowhead na japońskiej Tokyo Stock Exchange wzrosła nie tylko płynność, ale i ryzyko pojawienia się mini-krachów. Jest to m.in. pochodna morderczej konkurencji między firmami HFT, które stosują bardzo zbliżone strategie (więcej na ten temat można znaleźć w raporcie „Correlated High-Frequency Trading”).

Strach przed HFT ma wielkie oczy

Co ciekawe, rośnie jednak liczba wypowiedzi eksperckich utrzymanych w stylu „nie taki ten HFT straszny, jak go malują”. Od 2013 roku relacja pozytywnych opinii na temat HFT do negatywnych, mierzona najczęściej cytowanymi pracami naukowymi, wynosi 2:1 – tak wynika z obliczenia wykonanego przez dziennikarzy „Bloomberg Businessweek”.

Niejako w kontrze do wspomnianego ostrzeżenia Deutsche Bundesbanku na łamach „Macroprudential Bulletin”, Europejskiego Banku Centralnego (EBC) pojawił się raport „High-frequency Trading, Market Volatility, and Regulation: The Role of High-frequency Quoting and Dark Pools”. Wskazał on wyraźnie, że w normalnych (niekryzysowych) czasach handel wysokich częstotliwości zwiększa płynność handlowanych aktywów z korzyścią dla wszystkich uczestników rynku.

Również z badań niezależnych naukowców coraz częściej wynika, że HFT przyczynia się do redukcji kosztów transakcyjnych oraz podnosi płynność walorów. W tym kontekście warto na pewno zapoznać się z pracą „High-Frequency Trading around Large Institutional Orders” Vincenta van Kervela (Pontificia Universidad Católica de Chile) i Alberta J. Menkvelda (Uniwersytet Amsterdamski) oraz artykułem „Low-Latency Trading” Joela Hasbroucka i Gideona Saara opublikowanym na łamach „Journal of Financial Markets” (16/2013).

Z publikacji tych wynika, że na zjawisku korzystają głównie duzi inwestorzy długoterminowi, ale nie tylko oni. Z badań Menkvelda wynika, że na amerykańskim rynku giełdowym koszty transakcyjne z tytułu prowizji – zarówno dla inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych – spadły w okresie 2001-2011 o połowę, a spready o ponad połowę.

Ba, pojawiają się takie prace, które wskazują, że działalność traderów wysokich częstotliwości stabilizuje ceny walorów. Mówi o tym m.in. publikacja “High-Frequency Trading and Price Discovery”, autorstwa Jonathana Brogaarda (University of Washington), Terrence’a Hendershott’a (University of California at Berkeley) oraz Ryana Riordana (University of Ontario Institute of Technology).

W dodatku, w sierpniu 2016 roku pojawił się artykuł naukowców z University of California, który podważył tezę o tym, że inwestorzy stosujący strategie oparte na HFT wciąż „pasożytują” na „normalnych” inwestorach. Przeprowadzili oni niezwykle dogłębną analizę danych z systemu SIP pochodzących z sierpnia 2015 roku. Według ekspertów z kalifornijskiej uczelni, sytuacja zmieniła się od czasu publikacji książki Michaela Lewisa dzięki poprawie szybkości działania SIP oraz pojawieniu się giełdy IEX, która – mówiąc w skrócie – oferuje ochronę przed inwestorami stosującymi strategie oparte na handlu wysokich częstotliwości.

Milisekunda to pieniądz

Jedno jest pewne: inwestorzy stosujący strategie oparte na HFT naprawdę nieźle na tym wychodzą. Nawet jeśli mogą mieć problemy z określeniem alfy – czyli różnicy pomiędzy rzeczywistą a oczekiwaną stopą zwrotu przy określonym poziomie ryzyka – jak twierdzą niektórzy naukowcy.

eden z największych ekspertów w dziedzinie handlu wysokich częstotliwości, Viktor Manahov z University of York, w swoim artykule „Czy strategie handlu wysokich częstotliwości są w stanie regularnie bić rynek?” („Can High-Frequency Trading Strategies Constantly Beat the Market?”) odpowiedział bez wahania: tak. W tym celu skonstruował odpowiedni algorytm (STGP) oraz wirtualny model środowiska inwestycyjnego oparty na notowaniach wybranych amerykańskich spółek i indeksów w 2014 roku. Tekst został opublikowany na łamach „International Journal of Finance & Economics” (21/2016).

Z badań Manahova generalnie wynika, że inwestorzy HFT stosujący strategię typu front-running – czyli wyprzedzający rynek i zarabiający na tym nieduże sumy, ale za to z niezwykle dużą częstotliwością – osiągają duże zyski, a ich inwestycje mają wskaźnik Sharpe’a (mówiący o premii za ryzyko) na o wiele wyższym poziomie, niż inwestycje pozostałych uczestników rynku.

O tym, że liczy się w tym biznesie każda milisekunda, przekonuje badanie przeprowadzone przez Matta Brigidę. Przeanalizował on zyski osiągane przez HFT traderów po ogłoszeniu raportów U.S. Energy Information Administration dotyczących gazu ziemnego w okresie od połowy września 2013 roku do połowy września 2014 roku.

Okazało się, że – jak można się było domyślać – im wcześniej po publikacji raportu inwestor zajmował pozycję i im szybciej z niej wychodził, tym większy średni zysk wypracowywał.

Co ciekawe, możliwość zawierania transakcji w trakcie milisekund powoduje, że inwestorzy stosujący strategie HFT nie muszą nawet zwracać uwagi na dane fundamentalne. Po prostu odczytują obowiązujące trendy z informacji zawartych w cenach. Traktuje o tym praca “Man or machine? Rational trading without information about fundamentals” Stefano Rossiego i Katrin Tinn.

Na rynku inwestycyjnym trwa więc wielki wyścig zbrojeń. Firmy nie-HFT starają się umieszczać swoje serwery jak najbliżej serwerów giełdowych (by skrócić czas przesyłu zleceń i realizacji transakcji). Ale to chyba nie wystarcza, bo w lutym 2016 roku firma inwestycyjna Renaissance Technologies złożyła w amerykańskim urzędzie patentowym wniosek dotyczący urządzenia opartego na atomowych zegarach, o czym szeroko pisała prasa ekonomiczna. Nieznane są szczegóły tej konstrukcji, ale władze firmy mówią otwarcie: to będzie broń, która pomoże inwestorom długoterminowym w walce z traderami HFT.

Warto zauważyć, że funkcjonowanie firm HFT w wielu krajach wciąż nie jest w żaden sposób uregulowane. Zaczęły już pojawiać się głosy ostrzegające przed przeregulowaniem tego rynku, które mogłoby przynieść więcej szkody niż pożytku.