Globalne zacieśnienie polityki monetarnej – nowe wyzwania dla banków centralnych w obliczu globalnego wzrostu inflacji

Globalne zacieśnienie warunków monetarnych, w tym wycofywanie się banków centralnych gospodarek rozwiniętych z bardzo luźnej polityki, powinno z jednej strony sprzyjać ograniczaniu inflacji na świecie, choć z drugiej strony może generować wyzwania dla gospodarek wschodzących.

Ostatnie miesiące przyniosły istotne zacieśnienie warunków monetarnych na świecie. Silny wzrost inflacji – w wielu gospodarkach to wzrost do najwyższych poziomów od wielu lat – oraz szybkie ożywienie koniunktury po gwałtownym załamaniu na początku pandemii, skłoniły większość banków centralnych świata do wycofywania się z luźnej polityki pieniężnej. Tendencje te nasiliły się jeszcze bardziej po rozpoczęciu rosyjskiej agresji zbrojnej przeciw Ukrainie, która spowodowała dalszy wzrost cen surowców i w efekcie dodatkowo wzmocniła presję inflacyjną w globalnej gospodarce. W ostatnim czasie stopy procentowe bardzo znacząco podniosły banki centralne wielu gospodarek wschodzących. Z nowymi wyzwaniami muszą zmierzyć się także banki centralne gospodarek rozwiniętych, które przez szereg lat po globalnym kryzysie finansowym w 2008 r. zmagały się raczej ze zbyt niską aniżeli zbyt wysoką inflacją.

Wielkość amerykańskiej gospodarki oraz dominująca rola dolara w światowym handlu i systemie finansowym sprawiają, że oczy świata zwrócone są szczególnie na politykę pieniężną Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych.

Jeszcze pod koniec 2020 r. nic nie zapowiadało, aby nadchodzący rok miał postawić Fed przed koniecznością szybkiego zacieśnienia polityki pieniężnej. Amerykański bank centralny kontynuował wtedy prowadzoną od początku pandemii silnią ekspansję monetarną, utrzymując stopę fed funds w pobliżu zera oraz prowadząc skup netto obligacji skarbowych i papierów wartościowych zabezpieczonych hipotekami w wysokości 120 mld dol. miesięcznie. W grudniu 2020 r. większość członków FOMC spodziewała się, że stopa fed funds nie zostanie podniesiona co najmniej do końca 2023 r.

W pierwszej połowie 2021 r., pomimo pewnego wzrostu inflacji, Rezerwa Federalna kontynuowała akomodacyjną politykę. Dostępne w tamtym okresie informacje wskazywały na przejściowość czynników podwyższających dynamikę cen, a Fed nie chciał zakłócić odbudowy gospodarki wychodzącej z pandemicznego załamania.

Rosnąca inflacja oraz szybkie tempo ożywienia gospodarczego skłoniło jednak Rezerwę Federalną do wyraźnej zmiany polityki. W okresie od listopada 2021 r. do marca 2022 r. Fed wygasił zakupy netto papierów wartościowych w ramach tzw. taperingu. Następnie w marcu i w maju 2022 r. dwukrotnie podniósł przedział dla stopy fed funds (z 0,00–0,25 proc. do 0,75–1,00 proc.), zapowiadając jednocześnie dalsze podwyżki stóp na kolejnych posiedzeniach. Od czerwca Fed zacznie też redukować swój bilans, rezygnując z reinwestycji środków z zapadających papierów.

Fed wycofuje akomodację monetarną znacznie szybciej niż w okresie po globalnym kryzysie finansowym.

Warto zwrócić uwagę, że Fed wycofuje akomodację monetarną znacznie szybciej niż w okresie po globalnym kryzysie finansowym. Wówczas, od zakończenia skupu netto aktywów w październiku 2014 r. do pierwszej podwyżki stóp w grudniu 2015 r. minął ponad rok. Przez prawie dwa kolejne lata, aż do września 2017 r. amerykański bank centralny w pełni reinwestował środki z zapadających papierów wartościowych, utrzymując swoją sumę bilansową bez zmian. Redukcja bilansu w latach 2017–2019 była prowadzona prawie dwa razy wolniej niż zakłada to aktualny plan. Notowania instrumentów finansowych sugerują także, że rynki finansowe spodziewają się szybszego tempa i większej skali podwyżek stóp niż w poprzedniej dekadzie. O ile wtedy przedział dla stopy fed funds wzrósł w ciągu trzech lat o nieco ponad 2 pkt proc., (z 0,00–0,25 proc. w 2015 r. do 2,25–2,50 proc. w końcu 2018 r.), o tyle obecnie inwestorzy oczekują, że w niespełna rok stopy skoczą o ok. 3 pkt proc.

Pośpiech Fed wiąże się z tym, że sytuacja w amerykańskiej gospodarce jest diametralnie inna niż w latach między światowym kryzysem a pandemią COVID-19. O ile miniona dekada upłynęła w Stanach Zjednoczonych pod znakiem względnie niskiej inflacji, o tyle aktualnie inflacja CPI (8,5 proc. w marcu) jest najwyższa od 1981 r., czyli od okresu, kiedy amerykańska gospodarka była jeszcze pod wpływem inflacyjnych konsekwencji szoków naftowych z lat 70. Stopa bezrobocia zaś, w ciągu niespełna dwóch lat od początku pandemii powróciła do poziomu sprzed pojawienia się COVID-19, podczas gdy w okresie ożywienia po globalnym kryzysie finansowym jej powrót do poziomu z 2007 r. zajął ponad 8 lat.

Europejski Bank Centralny, drugi z głównych banków centralnych świata, przez szereg lat po kryzysie zadłużeniowym w strefie euro prowadził natomiast bardzo łagodną politykę pieniężną w warunkach niskiej inflacji. Stopa depozytowa EBC pozostaje ujemna od 2014 r., a od 2015 r. (z kilkumiesięczną przerwą w 2019 r.) EBC prowadzi skup netto papierów wartościowych, przede wszystkim obligacji skarbowych państw członkowskich strefy euro, systematycznie powiększając swój bilans. Globalny wzrost inflacji w ostatnich miesiącach nie ominął jednak także strefy euro, stawiając pod presją przyzwyczajony do prowadzenia luźnej polityki EBC. W kwietniu 2022 r. inflacja HICP w strefie euro wyniosła 7,5 proc. i jest obecnie najwyższa od momentu jej utworzenia. W odpowiedzi na rosnącą inflację i ożywienie gospodarki strefy euro, w ostatnich miesiącach EBC stopniowo zmniejsza skalę prowadzonych zakupów netto papierów wartościowych i planuje ich całkowite zakończenie latem 2022 roku.

Rynki finansowe coraz śmielej wyceniają także wzrost stóp procentowych EBC powyżej zera w drugiej połowie 2022 r. EBC, w porównaniu z Fed, pozostaje jednak nieco bardziej ostrożny w wycofywaniu się z ekspansywnej polityki pieniężnej. Wiąże się to z faktem, że popandemiczne ożywienie gospodarcze w strefie euro było mniej dynamiczne niż w Stanach Zjednoczonych, a sytuacja gospodarcza krajów eurolandu jest zróżnicowana. W kilku dużych gospodarkach strefy euro, np. w Niemczech, Hiszpanii i we Włoszech, w I kw. 2022 r. PKB wciąż był niższy niż przed pandemią. Mniej akomodacyjna polityka EBC może być zaś wyzwaniem dla krajów Europy Południowej, które z uwagi na słabsze fundamenty swoich gospodarek są bardziej narażone na skutki tzw. fragmentacji rynków finansowych w strefie euro, czyli zróżnicowania warunków monetarnych w jej poszczególnych krajach. Tradycyjnie, rentowności obligacji skarbowych państw Południa Europy są wyższe niż w przypadku najzamożniejszych krajów strefy euro, zwłaszcza Niemiec, jednak skala tego zjawiska nie jest obecnie tak duża, jak w apogeum kryzysu zadłużeniowego sprzed dziesięciu lat.

Jastrzębie podejście przyjmuje także coraz więcej banków centralnych innych rozwiniętych gospodarek.

Jastrzębie podejście przyjmuje także coraz więcej banków centralnych innych rozwiniętych gospodarek. Na przykład Bank Anglii nie tylko podniósł ostatnio stopy procentowe, ale również przystąpił do ograniczania swojego bilansu, zaprzestając reinwestycji środków z zapadających obligacji skarbowych. To pierwsza taka decyzja, od kiedy w 2009 r. Bank Anglii po raz pierwszy uruchomił swój pilotażowy program skupu papierów skarbowych.

Banki centralne, nawet te w najbardziej zamożnych i stabilnych gospodarkach, są zmuszone w sposób elastyczny i szybki dostosowywać swoją politykę do zmieniającego się otoczenia. Na przykład Bank Szwecji podniósł w kwietniu 2022 r. swoje stopy procentowe, chociaż jeszcze dwa miesiące wcześniej, tuż przed rosyjską agresją przeciw Ukrainie, prognozował pierwszą podwyżkę dopiero w 2024 r. Bank Australii natomiast starał się w okresie pandemii utwierdzić podmioty gospodarcze w przekonaniu, że pozostawi stopy procentowe na zbliżonym do zera poziomie przez dłuższy czas (nawet do 2024 r.) i w z związku z tym utrzymywał rentowność obligacji skarbowych zapadających w kwietniu 2024 r. na poziomie 0,1 proc. Na początku listopada 2021 r. porzucił jednak ten mechanizm pod presją rynków finansowych, kiedy oczekiwania na wcześniejsze zacieśnienie polityki pieniężnej spowodowały przecenę australijskich obligacji, a w maju 2022 r. podniósł swoje stopy procentowe po raz pierwszy od 2010 r.

Notowania instrumentów finansowych pokazują, że inwestorzy spodziewają się obecnie wzrostu stóp procentowych w gospodarkach rozwiniętych powyżej poziomów sprzed pandemii w ciągu najbliższego roku. Nie brak także opinii, że era bardzo niskich stóp procentowych to już historia. Podczas swojego kwietniowego przemówienia prezes Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) A. Carstens ostrzegł, że na skutek zmian strukturalnych, które zaszły od wybuchu pandemii, gospodarkę światową może czekać dłuższy okres podwyższonej presji inflacyjnej. Jego zdaniem banki centralne będą musiały dostosować swoją politykę do nowych warunków, a to w praktyce będzie oznaczało wyższe stopy procentowe. Taki scenariusz nie jest jednak przesądzony, biorąc pod uwagę wcześniejszy długookresowy trend spadkowy stóp procentowych. W literaturze ekonomicznej wskazuje się, że poziom stóp procentowych w długim okresie zależy bowiem od tzw. neutralnej stopy procentowej, czyli realnej stopy procentowej, która zapewnia wzrost gospodarczy na poziomie zgodnym z potencjałem danej gospodarki oraz inflację odpowiadającą celowi banku centralnego, przy braku zewnętrznych szoków. Neutralna stopa procentowa kształtuje się pod wpływem czynników strukturalnych warunkujących stopę oszczędności i inwestycji w gospodarce, takich jak np. struktura demograficzna ludności czy nierówności dochodowe. Empiryczne szacunki poziomu neutralnej stopy są obarczone znaczną niepewnością, jednak badania potwierdzają, że w ostatnich dekadach następował jej systematyczny spadek. Jak wskazano w kwietniowej edycji World Economic Outlook Międzynarodowego Funduszu Walutowego, istnieje duża niepewność co do kształtowania się poziomu neutralnych stóp procentowych w przyszłości, jednak wciąż nie ma jednoznacznych podstaw zakładających ich wzrost. Kontynuacja spadkowego trendu z ostatnich dekad mogłaby zaś umożliwić bankom centralnym obniżenie inflacji przy mniejszej skali zacieśnienia monetarnego.

Z punktu widzenia gospodarek wschodzących, do których zalicza się także Polska, szczególnie istotne jest to, w jaki sposób zacieśnienie polityki pieniężnej na świecie wpłynie na ich gospodarki i w jakim stopniu ułatwi bądź utrudni ich własne zmagania ze zbyt wysoką inflacją.

Z punktu widzenia gospodarek wschodzących, do których zalicza się także Polska, szczególnie istotne jest to, w jaki sposób zacieśnienie polityki pieniężnej na świecie wpłynie na ich gospodarki i w jakim stopniu ułatwi bądź utrudni ich własne zmagania ze zbyt wysoką inflacją. Jeszcze przed rozpoczęciem zacieśniania polityki pieniężnej w gospodarkach rozwiniętych, większość banków centralnych gospodarek wschodzących zaczęła podnosić stopy procentowe. W części tych gospodarek dotychczasowa skala podwyżek osiągnęła już znaczne rozmiary. Dotyczy to także banków centralnych państw Europy Środkowo-Wschodniej. Na przykład Bank Czech w ramach obecnego cyklu zacieśniania podniósł swoją główną stopę procentową z 0,25 proc. do 5,75 proc., czyli do najwyższego poziomu od 1999 r.

Z jednej strony, w średnim okresie, globalny charakter zacieśnienia warunków monetarnych powinien ułatwić obniżenie inflacji w gospodarce światowej, wspomagając działania poszczególnych banków centralnych poprzez efekt synergii. Z drugiej strony jednak, bardziej restrykcyjna polityka pieniężna banków centralnych w gospodarkach rozwiniętych oddziałuje w kierunku wyższych stóp zwrotu z aktywów na tych rynkach. Zachęca to do wycofywania kapitału z gospodarek wschodzących i lokowania go w uznawanych za bezpieczniejsze aktywach na rynkach rozwiniętych, sprzyjając osłabieniu kursów walut tych gospodarek. Badania wskazują, że efekty te są związane przede wszystkim z polityką Fed (zob. np. rozdział 4 World Economic Outlook Międzynarodowego Funduszu Walutowego z kwietnia 2021 r.; Ledóchowski i Żuk, 2022).

W przeszłości zdarzało się, że sygnały ze strony Fed co do zmiany polityki wywoływały wstrząsy na rynkach wschodzących.

W przeszłości zdarzało się już, że sygnały ze strony Fed co do zmiany polityki wywoływały wstrząsy na rynkach wschodzących. Na przykład, niespodziewana wypowiedź Bena Bernanke, prezesa Fed, z maja 2013 r. dotycząca możliwości rozpoczęcia ograniczania skupu netto papierów wartościowych przez Rezerwę Federalną spowodowała osłabienie walut i przecenę obligacji skarbowych w gospodarkach wschodzących (zob. Raport o Inflacji – listopad 2013). Oddziaływanie polityki Fed na kursy walut gospodarek wschodzących ma duże znaczenie z perspektywy ich własnej polityki pieniężnej. Badania wskazują bowiem, że w małej, otwartej gospodarce, takiej jak np. gospodarka Polski, zacieśnienie krajowej polityki monetarnej w krótkim okresie najsilniej oddziałuje w kierunku obniżenia inflacji właśnie poprzez kanał kursowy (sprzyjając umocnieniu krajowej waluty, zob. np. pracę Chmielewskiego i in., 2020). Kiedy bank centralny w gospodarce wschodzącej zacieśnia swoją politykę równocześnie z Fed, działanie tego mechanizmu może być słabsze, co komplikuje jego antyinflacyjne wysiłki. Na przykład obecne szybsze tempo wycofywania akomodacji monetarnej przez Fed w porównaniu z EBC sprzyja wzmocnieniu dolara amerykańskiego względem euro, co zważając na fakt, że ceny surowców na światowych rynkach są wyrażone w dolarach, nie jest korzystnym zjawiskiem z punktu widzenia polskiej gospodarki, ponieważ zwiększa przełożenie wyższych notowań surowców na ceny dóbr konsumpcyjnych w kraju.

Biorąc pod uwagę znaczne różnice w tempie zacieśniania polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych i w strefie euro warto również zwrócić uwagę na wnioski z publikacji Walerych i Wesołowskiego (2021). Autorzy pokazują, że zacieśnienie polityki monetarnej Fed osłabia kursy walut państw Europy Środkowo-Wschodniej (np. Polski, Czech i Węgier), a jego wpływ na inflację w regionie nie jest jednoznaczny. Jednocześnie, bardziej restrykcyjna polityka EBC wpływa na gospodarkę podobnie jak zacieśnienie krajowej polityki pieniężnej, działając ograniczająco na inflację i aktywność gospodarczą w krajach regionu.

Globalne zacieśnienie warunków monetarnych powinno z czasem obniżyć inflację w gospodarce światowej. Wpływ tego zacieśnienia na inflację w poszczególnych gospodarkach może być jednak zróżnicowany i zależny od jego struktury, w tym szczególnie od zróżnicowania między polityką dwóch głównych banków centralnych na świecie, czyli Fed i EBC. Dalszy przebieg procesu zacieśniania monetarnego na świecie nie jest przesądzony. Przeciwnie, w ciągu ostatnich przeszło dwóch lat – a dziś w szczególności ze względu na trwającą rosyjską agresję zbrojną przeciw Ukrainie – niejako przyzwyczailiśmy się do nagłych zwrotów akcji. W takim świecie, przewidywanie dalszego przebiegu wydarzeń obarczone jest bardzo wysoką niepewnością. Dlatego też warto na bieżąco monitorować decyzje wiodących banków centralnych świata i analizować ich wpływ na polską gospodarkę.