Ta bańka musi pęknąć. Co dalej z olbrzymimi zyskami na obligacjach?

Marcin Lipka

Rynek obligacji skarbowych można podzielić na dwa światy. W tym pierwszym, zdecydowanie prostszym, inwestor nabywa obligację i czeka do momentu jej wykupu przez emitenta. Zysk dla inwestora w tym wypadku jest z góry znany i zwykle wypłacany w konkretnych odstępach czasowych np. co roku. Jeżeli więc pożyczymy państwu 100 zł, na okres 10 lat, to przy kuponie obligacji 3 proc., co 12 miesięcy dostaniemy 3 zł, a na końcu otrzymamy zwrot kapitału. W sumie w roku 2026 z całej inwestycji powinniśmy mieć 130 zł. 

Zupełnie innymi zasadami rządzą się instrumenty dłużne, od których uzależniona jest stopa zwrotu funduszy inwestycyjnych, a więc zysk czy strata klienta. Wynika to z faktu, że obligacje skarbowe są notowane na rynku i ich wartość zmienia się głównie w zależności od bieżących stóp procentowych, zakładając oczywiście, że wiarygodność dłużnika, czyli w tym wypadku kraju, nie uległa w międzyczasie zmianie. Ważnym elementem jest również kwestia popytu i podaży, która także wpływa na bieżący zwrot z inwestycji. 

Kluczowa cena obligacji 

Na rynku wtórnym obligacji inwestorzy głównie operują ceną. Jest ona uzależniona od kuponu instrumentu dłużnego w momencie emisji (przyjmijmy, że jest to 3 proc.), ceny emisji (np. 100 zł), terminu wykupu (np. 10 lat) oraz wysokości przyszłych stóp procentowych. Dla uproszczenia pomijamy w tym momencie wiarygodność kredytową emitenta. 

Co więc się dzieje z wyemitowaną wcześniej 10-letnią obligacją o kuponie 3 proc. i cenie emisji/wykupu 100 zł, gdy stopy procentowe na rynku spadają i skarb państwa może już wyemitować nową obligację o kuponie 2 proc. i cenie sprzedaży/wykupu 100 zł? Jej cena rośnie do poziomu około 110 zł. Dlaczego? Wynika to z faktu, że jej przyszła stopa zwrotu musi być tożsama z bieżącymi warunkami rynkowymi i przynosić mniej więcej rentowność na poziomie 2 proc. rocznie, mimo że została wyemitowana z kuponem 3 proc. To dostosowanie zapewnia nam właśnie cena obligacji. W uproszczeniu warunki obu inwestycji są więc takie same. 

Jednak dla tych, którzy nabyli 10-letnią obligację z kuponem 3 proc., nagły spadek bieżących stóp procentowych do poziomu 2 proc. jest fantastyczną informacją, gdyż cena naszego papieru wartościowego wzrosła ze 100 zł do 110 zł. Możemy więc go sprzedać i nie czekając na moment wykupu i zainkasować zysk w wysokości 10 proc. 

Oczywiście sytuacja jest odwrotna, gdy rynkowe stopy procentowych rosną np. do 4 proc. Wtedy nasza wcześniej wyemitowana obligacja o analogicznych parametrach traci na wartości i jej cena wynosi ok. 90 zł. Warto także zwrócić uwagę, że im dłuższy lub krótszy termin zapadalności, tym skala zmiany ceny jest większa lub mniejsza przy jednostkowej zmianie oprocentowania, gdyż cena musi „wyrównać” zmiany wpłaty pochodzące z kuponu. Przykładowo 20-letnia obligacja wyemitowana po cenie 100 zł z kuponem 2 proc. po spadku rynkowych stóp procentowych do 1 proc. ma wartość prawie 120 zł. Ale już w przypadku 5-letniego papieru wartościowego analogiczna zmiana stóp procentowych spowoduje wzrost ceny do ok. 105 zł. 

Bezprecedensowe zyski 

W tym momencie zaczynamy więc dochodzić do sedna sprawy. Zakładamy, że mamy fundusz obligacji, którego portfel w połowie 2013 r. równomiernie podzieliśmy na obligacje skarbowe Hiszpanii, Włoch Niemiec oraz Francji, gdy ich 10-letnie rentowności (lub kupon w momencie emisji) wynosiły odpowiednio 5 proc., 4 proc., 2.5 proc. oraz 2 proc. (średnio 3.38 proc). 

Obecne rentowności obligacji tych krajów są zdecydowanie niższe. Wynika to przede wszystkim z niższej oczekiwanej inflacji, ujemnych stóp procentowych i programów skupu aktywów z rynku przeprowadzanych przez Europejski Bank Centralny (EBC). Wszystkie te informacje są jednak niezwykle korzystne dla posiadacza takiego portfela. Rentowności tych obligacji znacznie spadły i w przypadku Hiszpanii i Włoch wynoszą ok. 1 proc, francuskie są blisko zera, a niemieckie mają wartość ujemną. Ich średnia rentowność wynosi ok. 0.5 proc. 

Gdyby spadek rentowności był natychmiastowy, to na takim portfelu zyskalibyśmy prawie 30 proc. w zawiązku ze zmianą samej ceny. Po trzech latach cena już nie jest taka wysoka, ale nasz zysk jest podobny, gdyż do tej pory otrzymaliśmy wypłatę 3 kuponów. 

Problem polega na tym, że powtórzenie obecnej sytuacji jest praktycznie niemożliwe, gdyż wymagałoby, żeby rentowności obligacji dalej spadały i osiągały poziomy głęboko poniżej zera. Już teraz jednak napływają sygnały od EBC, że dalsze obniżanie stóp procentowych (obecnie na poziomie minus 0.4 proc.) raczej nie będzie kontynuowane, a nawet gdyby takie obniżki się pojawiły to ich skala będzie minimalna. 

To oznacza, że obecnie nabywane instrumenty dłużne i to niezależnie od rozwoju sytuacji praktycznie nie mają szans na dalszy wzrost wartości, który co warto dodatkowo podkreślić, jest spowodowany również przez program luzowania ilościowego EBC. Powoduje on, że cena obligacji jest wyższa, a ich rentowność niższa niż w przypadku, gdyby bank centralny nie był aktywny na rynku. 

Kiedy bańka pęknie? 

Określenie konkretnego czasu wzrostu rentowności obligacji skarbowych, a zatem spadku ich ceny i obniżenia wartości portfela instrumentów dłużnych jest praktycznie niemożliwe. Warto jednak zauważyć, że gdy kupon obligacji ma wartość „zero”, to potencjał na wzrost ceny tego instrumentu jest ograniczony, gdyż rynkowe stopy procentowe musiałyby schodzić coraz głębiej poniżej zera. 

Ujemne stopy procentowe kreują jednak szereg problemów. Od kosztów dla samych instytucji finansowych, które przetrzymują pieniądze gospodarstw domowych oraz przedsiębiorstw, po ryzyko, że alokacja funduszy rynkowych będzie zmierzać w kierunku zdecydowanie bardziej ryzykownych aktywów, co jeszcze bardziej będzie zwiększać rosnącą bańkę. 

Warto także zwrócić uwagę, że w gronie bankierów centralnych odbywa się coraz szersza dyskusja, wokół stymulującej roli polityki pieniężnej, która zaczyna dochodzić do obiektywnego limitu. To oznacza, że dalsze obniżanie stóp procentowych czy zwiększanie skupu obligacji niekoniecznie musi zwiększać popyt na kredyt w realnej gospodarce, a staje się coraz większym obciążeniem dla oszczędzających. Coraz głośniej natomiast mówi się o zwiększeniu roli polityki fiskalnej, zwłaszcza że przecież bieżące koszty emisji długu są rekordowo niskie, a nawet w przypadku niektórych krajów ujemne. Gdyby ta koncepcja zaczęła przeważać, a bank centralny zacząłby powoli zmniejszać swoje działanie stymulujące, wtedy rentowności obligacji zaczęłyby rosnąć i dochodzić do względnie realnych poziomów.

W sytuacji ich wzrostu do przedziałów obserwowanych w połowie 2015 r. nasz wcześniej określony portfel obligacji straciłby kilkanaście procent w porównaniu do obecnych wartości. 

Wpływ na polski rynek długu 

Mogłoby się wydawać, że polskie obligacje skarbowe są w niewielkim stopniu narażone na powyższe zmiany. Rynek jest jednak globalny i mimo krajowej polityki pieniężnej i własnej waluty rentowności krajowych instrumentów dłużnych zmieniają się w tym samym kierunku co europejskich. 

Jeżeli więc za granicą nastąpi zmniejszenie się aktywności EBC, a perspektywy inflacji wzrosną, w związku z bardziej stymulującą rolą polityki fiskalnej, można oczekiwać, że również ceny polskich obligacji stracą na wartości. Ten ruch prawdopodobnie będzie jednak mniej spektakularny, chociażby ze względu na fakt, że NBP nie skupuje obecnie obligacji z rynku.

Podsumowując, jest praktycznie pewne, że zyski osiągnięte w ostatnich latach na obligacjach skarbowych już się nie powtórzą. Za scenariusz optymistyczny należy uznać, że przez kolejne kwartały utrzymają one swoje bieżące poziomy. Z kolei coraz bardziej prawdopodobny staje się scenariusz, że portfele europejskich obligacji zaczną przynosić zauważalne straty, które w zależności od ich struktury mogą wynieść kilkanaście lub nawet kilkadziesiąt procent.

Marcin Lipka, analityk Cinkciarz.pl