Turecki bank centralny zacieśnia politykę bez podnoszenia stóp

Turecki Bank Centralny (TBC) nie ma łatwego zadania. Po nieudanym zamachu stanu w lipcu 2016 roku gospodarka spowalnia, a PKB w III kw. 2016 roku spadło o 1,8 proc. W tej sytuacji ze strony prezydenta Recepa Tayyipa Eroğana pojawiają się naciski, by obniżać stopy procentowe, dzięki czemu konsumpcja i inwestycje miałyby przyspieszyć, napędzając poturbowaną gospodarkę. Potrzebne są natychmiastowe efekty z uwagi na zaplanowane na 16 kwietnia referendum konstytucyjne, po którym Erdoğan ma nadzieję na wprowadzenie w Turcji systemu prezydenckiego, co znacznie zwiększyłoby zakres jego władzy.

Wysokie ryzyko polityczne odstrasza inwestorów zagranicznych, przez co lokalna waluta traci na wartości. Od lipca kurs USD/TRY spadł o jedną trzecią, co wraz z rosnącymi cenami ropy naftowej napędza inflację. W styczniu wyniosła ona 9,22 proc., czyli znacznie powyżej celu TBC na poziomie 5 proc. Oczekuje się, że jeszcze w I kw. wzrost cen w ujęciu rocznym osiągnie wartości dwucyfrowe. W tej sytuacji rozsądne wydaje się podnoszenie stóp procentowych w celu ratowania wartości liry, czego od ECB wymagają rynki.

Aby wydostać się z kleszczy, TBC zastosował wiele nieortodoksyjnych posunięć, które (przynajmniej na razie) wydają się działać. Od końca stycznia lira zyskała w stosunku do dolara ponad 6 proc., co udało się osiągnąć przy wzroście podstawowej stopy procentowej (tygodniowej stopy repo) zaledwie o 50 punktów bazowych.

Echa luzowania ilościowego

Dzisiejsze problemy Turcji korzeniami sięgają kryzysu ekonomicznego 2008 roku. Luźna polityka pieniężna prowadzona przez amerykańską Rezerwę Federalną w celu zwalczania jego skutków dostarczyła na rynek ogromne ilości taniego kapitału, który w poszukiwaniu wysokich rentowności rozlał się po całym świecie, płynąc szerokimi strumieniami także do krajów rozwijających się.

Po tani kapitał zza oceanu wielkimi garściami sięgała także Turcja, co pozwoliło z jednej strony na realizację wielu inwestycji i dynamiczny rozwój gospodarki, ale z drugiej doprowadziło do wysokiego deficytu na rachunku bieżącym i narastającego silnego zadłużenia w dolarach tureckich przedsiębiorstw i banków. Po zwycięstwie Donalda Trumpa w wyborach prezydenckich w USA, które zwiększyło oczekiwania inflacyjne w strefie dolara, oraz po zapowiedzi zwyżek stóp procentowych FED, które zwiastują wzrost kosztów obsługi zadłużenia, pojawiły się obawy, czy te długi nadal będą regulowane. To właśnie na przełomie października i listopada 2016 roku, kiedy oba te czynniki zaczęły być widoczne w cenach, nastąpił największy spadek kursu liry, znacznie bardziej gwałtowny niż po nieudanym lipcowym zamachu stanu.

W tym samym czasie, w którym pojawiły się przyczyny obecnych problemów, stworzono także narzędzia pomocne do ich rozwiązania. Szeroka rzeka dolarów płynąca do Turcji od 2010 roku także stanowiła wyzwanie dla polityki pieniężnej TBC. Napływ kapitału obcego napędzał akcję kredytową i prowadził do aprecjacji waluty, czego efektem było przegrzewanie gospodarki, której najbardziej widocznym skutkiem była presja inflacyjna. Podniesienie stóp procentowych, tradycyjne narzędzie służące zbijaniu wzrostu poziomu cen, nie mogło być zastosowane, ponieważ prowadziłoby jedynie do jeszcze większego napływu kapitału obcego.

Recepty godne kryzysu

Konieczne rozwiązania przyniósł Erdem Başçı, który zajął stanowisko prezesa TBC w 2010 roku. W miejsce jednej podstawowej stopy procentowej wprowadzono trzy. Najważniejszą z nich pozostała stopa tygodniowego repo, na którą najbardziej zwracają uwagę inwestorzy, jednak uzupełniono ją o korytarz wyznaczony przez stopy pożyczkowe overnight. Od góry przez stopę udzielania pożyczek (lending rate), od dołu przez stopę zaciągania pożyczek (borrowing rate). Realna stopa procentowa, po której banki komercyjne uzyskują płynność od TBC, jest wyznaczana pomiędzy nimi podczas codziennych aukcji i definiuje ją stopa procentowa BIST overnight, nazwana tak ponieważ najbardziej aktywny rynek pieniężny działa na giełdzie w Stambule.

Ponadto dzięki posiadaniu w arsenale instrumentów o różnym terminie zapadalności i oferowaniu ich w określonych ilościach, możliwe jest manipulowanie średnim ważonym kosztem finansowania banków, dlatego różni się on od stopy BIST. Jeżeli zachodzi potrzeba zacieśniania polityki, na rynek trafia więcej pożyczek o tygodniowym i miesięcznym terminie zapadalności. Jeżeli konieczne jest luzowanie, więcej jest pożyczek overnight. W ten sposób TBC uzyskał możliwość płynnego wyznaczania stóp procentowych, w zależności od potrzeb i sytuacji rynkowej, dzięki czemu mógł on zarówno studzić gospodarkę, jak i niwelować skutki napływu walut obcych.

System codziennych aukcji zawierał także jeszcze jeden drobny element. Jeżeli bank nie uzyskał koniecznej płynności podczas codziennej sesji, miał jeszcze możliwość skorzystania z nieco droższej pożyczki ostatniej szansy pomiędzy godziną 16:00 i 17:00, kiedy otwiera się późne okno płynnościowe (Late Liquidity Window). Warto zwrócić uwagę na ten drobny szczegół systemu, ponieważ właśnie on uzyskał duże znaczenie na początku 2017 roku.

Odkurzanie starych armat

Kiedy prezesem TBC w marcu 2016 roku został Murat Çetinkaya, oczekiwano od niego uproszczenia polityki pieniężnej i powrotu do systemu pojedynczej głównej stopy procentowej. Rzeczywiście początkowo zawężał on korytarz stóp overnight z 300 punktów bazowych na początku swojej kadencji do 100 punktów w październiku, spełniając przy tym oczekiwania prezydenta Erdoğana dotyczące niskiego kosztu pieniądza. Gdy jednak pod koniec miesiąca wartość liry zaczęła gwałtownie spadać, okazało się, że system zaprojektowany przez Erdema Başçı’ego może być jeszcze użyteczny. Szczególnie że prezydent Erdoğan bardzo gwałtownie zareagował na podniesienie tygodniowej stopy repo o 50 punktów bazowych w listopadzie 2016 roku.

Od połowy stycznia 2016 roku TBC zaczął zakręcać kurki z płynnością. Banki komercyjne, nie mogąc znaleźć wymaganej płynności na aukcjach, zostały zmuszone do korzystania z pożyczki ostatniej szansy, czyli późnego okna płynnościowego, którego stopa procentowa jest obecnie ustalona na poziomie 11 proc. W ten sposób średnioważony koszt finansowania banków wzrósł o około 200 punktów bazowych do 10,4 proc. (co jest najwyższym poziomem od stycznia 2012 roku), przewyższając poziom inflacji wynoszący w styczniu 9,22 proc.

Płynność dolarowa w miejsce lirowej

Równolegle z działaniami wymierzonymi w obniżanie poziomu inflacji TCB podjął próbę ustabilizowania kursu liry. Skuteczność interwencji na rynku walutowym prowadzonych od listopada 2016 roku była niezadowalająca i jedynym jej długofalowym skutkiem była utrata rezerw. W styczniu 2017 roku TCB zmienił taktykę, uruchamiając alternatywny rynek swapów walutowych.

TBC pożycza bankom komercyjnym dolary po stopie 0,75 proc., jednocześnie zaciągając u nich pożyczkę w lirach po stopie 8,5 proc. W ten sposób instytucje finansowe otrzymują płynność denominowaną w dolarach, która może być następnie użyta do rolowania długów walutowych, a jednocześnie rezerwy walutowe nie są trwonione.

Dzięki temu działaniu banki nie są zmuszone do zwracania się do międzynarodowych rynków swapowych w celu uzyskania dewiz. W ten sposób gracze na rynku swapowym zostali odcięci od szerokiego strumienia lir, który był wykorzystywany do krótkiej sprzedaży tureckiej waluty powodującej dalsze jej osłabianie.

Zmiana kursu czy korekta

Otwarte pozostaje pytanie, na ile trwała okaże się skuteczność działań TBC oraz czy możemy mówić o odwróceniu trendu na parze USD/TRY. W nadchodzących miesiącach lira nadal będzie pod presją ryzyka politycznego związanego z czystkami po lipcowej nieudanej próbie puczu, a także przed kwietniowym referendum konstytucyjnym. Już w 2015 roku przed wyborami parlamentarnymi bank centralny luzował politykę pieniężną, co także wówczas odbiło się na rynku walutowym. Prezydent Erdoğan najprawdopodobniej znów będzie wywierał presję na TBC, by obniżał stopy procentowe. Nadchodzące miesiące będą prawdziwym testem niezależności tej instytucji, która przez inwestorów jest powszechnie poddawana w wątpliwość.

Sytuacja, w jakiej znalazła się Turcja, jest niezwykle trudna, a gospodarce nie sprzyjają ani czynniki wewnętrzne, ani zewnętrzne. Niestandardowa polityka monetarna pozwoliła opanować sytuację. Czas pokaże, czy najgorsze już minęło, czy jest to tylko chwilowa ulga.