Nieruchomości z opóźnionym zapłonem

O przegrzaniu sektora świadczą następujące fakty: w minionym roku w Chinach wyrosło najwięcej wieżowców na świecie, ceny mieszkań zwiększyły się przeciętnie o 40 proc., a deweloperzy zgromadzili rekordowe środki w drodze emisji obligacji.

Wykorzystywanie emisji papierów dłużnych jako źródła finansowania dla firm nie stanowi nadzwyczajnego zjawiska, jednak w Państwie Środka można mówić o problemie. Do wprowadzenia restrykcji wypuszczanie obligacji stanowiło ulubiony sposób deweloperów na relatywnie tanie w porównaniu z innymi formami finansowania zebranie kapitału. Zgodnie z wyliczeniami chińscy deweloperzy zgromadzili w minionym roku rekordową sumę – prawie 166 mld dol. (26 proc. więcej niż przed rokiem) w drodze emisji obligacji korporacyjnych, średnioterminowych not i innych instrumentów dłużnych.

Jednak większości z wypuszczanych przez deweloperów papierów wartościowych nie można uznać za przejrzyste. Oznacza to, iż poziom ryzyka z nimi związany nie jest odpowiednio wyceniony, a zwroty oferowane nabywcom często znacznie przewyższają potencjalne zyski z projektów, które finansują. Sytuację pogarsza fakt, że dużą popularnością cieszą się sprzedawane inwestorom detalicznym instrumenty typu wealth management, zawierające w sobie obligacje emitowane przez deweloperów (w około 40 proc.). Produkty te kupowane są przez banki i następnie przekształcane w nowe instrumenty. Oznacza to, że ewentualna masowa wyprzedaż na rynku obligacji może skutkować daleko idącymi konsekwencjami dla całej gospodarki.

Schładzanie rynku

Stąd z końcem października ubiegłego roku władze Chin postanowiły nałożyć ograniczenia na firmy w zakresie gromadzenia kapitału poprzez emisję papierów wartościowych. W rezultacie praktycznie zablokowano deweloperom krajowe i zagraniczne kanały pozyskiwania środków, co w parze z umacniającym się dolarem prowadzi do poważnego wzrostu kosztów finansowania.

Efekty nowych przepisów można było odczuć natychmiastowo. Giełda szanghajska zawiesiła przyjmowanie zgłoszeń od deweloperów chcących wyemitować obligacje korporacyjne. Podobnie postąpił parkiet w Shenzhen. Ponadto kilka mniejszych firm nie otrzymało zezwolenia na emisję, pomimo zgromadzenia wymaganych dokumentów. W związku z nowymi regulacjami, sprzedaż obligacji wypuszczanych przez deweloperów spadła o ponad 68 proc., do ponad 16 mld dol. w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Stanowiło to znaczną obniżkę w porównaniu do wcześniejszych miesięcy.

Wiele instytucji sektora finansowego wydało wewnętrzne wytyczne dla pracowników, w których nakazują skrupulatne sprawdzanie każdego dewelopera planującego emisję obligacji pod względem kierunków wykorzystania zgromadzonego kapitału. Co więcej, deweloperzy zobowiązani są dostarczyć przekonujących dowodów, że zebrane środki nie zostaną przeznaczone chociażby na finansowanie zakupu ziemi.

Wraz z trudnościami w pozyskiwaniu środków z formalnego systemu, jednocześnie wysychają poboczne źródła finansowania stosowane przez deweloperów. W przeszłości firmy powiernicze (w rzeczywistości będące bankami inwestycyjnymi) znacząco wspierały finansowo rynek nieruchomości. W ostatnim kwartale 2016 r. instytucje powiernicze wyraźnie zmniejszyły swoje zaangażowanie inwestycyjne w tym sektorze (spadek o 25 proc.). Wyraźnie zredukowały także liczbę instrumentów emitowanych w celu finansowania inwestycji w nieruchomości. W ostatnim kwartale 2016 r. ich liczba spadła o ponad 20 proc. w stosunku do poprzedniego.

Ryzyko niewypłacalności

Chiński rynek nieruchomości może popaść w poważny kryzys płynności, kiedy nadejdzie kumulacja zapadalności zaciągniętych przez deweloperów pożyczek, czyli na przełomie 2017 i 2018 roku. Zgodnie z ostrożnymi wyliczeniami w tym czasie nastąpi zapadalność długu w wyemitowanych obligacjach korporacyjnych o wartości około 79 mld dol.

Kryzys wypłacalności chińskich deweloperów odczują zarówno banki, jak i lokalne władze czerpiące spore przychody ze sprzedaży ziemi i podatków od nieruchomości. Zgodnie z wliczeniami Citi wpływy samorządów z tytułu podatków związanych z nieruchomościami stanowią około 42 proc. bezpośrednich przychodów lokalnych budżetów. Banki ucierpią jeszcze bardziej, zarówno bezpośrednio, jak i pośrednio. Wiele instytucji bankowych ulokowało środki w obligacjach emitowanych przez deweloperów. Ponadto sporo banków inwestowało w rynek nieruchomości za pośrednictwem produktów wealth management. Banki stworzyły te instrumenty specjalnie, aby móc lokować pieniądze w sektor nieruchomości.

Chociaż produkty te znajdują się poza sprawozdaniami finansowymi, jednak mało prawdopodobne, że powstrzyma to inwestorów od egzekwowania często gwarantowanych stóp zwrotu. Dodatkowo, jeżeli zrealizuje się najczarniejszy scenariusz, problemy z wykupem obligacji przez deweloperów będą występowały równocześnie z zaniechaniem spłacania innych kredytów zaciągniętych w bankach. Oszacowano, że na koniec listopada minionego roku niespłacone kredyty deweloperów w systemie bankowym wyniosły 232 mld dol.

Zapobieganie

Istnieje kilka możliwych ścieżek zapobiegających kłopotom z płynnością na rynku nieruchomości. Pierwszym rozwiązaniem pozostają interwencje Ludowego Banku Chin. Nakładanie ograniczeń na rynek nieruchomości i sposoby jego finansowania znajdują się w szerokim wachlarzu kompetencji Pekinu. Bank centralny i China Banking Regulatory Commission (CBRC) mają jednak sposoby żeby je łagodzić. Zgodnie z oczekiwaniami ekonomistów, restrykcyjna polityka będzie kontynuowana ze względu na uzasadnione obawy władz o kondycję sektora nieruchomości. Jednak wstrzyknięcie do systemu bankowego prawie 40 mld dol. przez obniżenie w styczniu tego roku wymaganych rezerw obowiązkowych sugeruje również, że Ludowy Bank Chin podejdzie do udzielania kredytów w sposób selektywny, czyli nie przykręci całkowicie kurka z kredytami dla deweloperów.

Ograniczanie udzielania kredytów przez sektor formalny powoduje boom w kredytowaniu przez instytucje pozabankowe. Chociaż istnieją rygorystyczne zasady dotyczące zapożyczania się za pośrednictwem emisji obligacji czy kredytów w systemie bankowym, to funkcjonuje jeszcze dający znacznie większą swobodę sektor nieformalny. Faktycznie skurczyła się wartość produktów wealth management sprzedawanych przez firmy powiernicze będące przykrywką dla działalności inwestycyjnej banków, jednak inne instytucje shadow banking nadal trudnią się taką sprzedażą. Jednak niewywiązywanie się ze zobowiązań przez deweloperów w końcu spowoduje utratę zaufania inwestorów nawet na rynku nieformalnym.

Ostatnim możliwym i chyba najbardziej pożądanym przez Pekin scenariuszem będzie ogłaszanie bankructwa przez dewelopera. Oczywiście władze będą zezwalały na takie bankructwa wybiórczo, z uwzględnieniem konsekwencji dla całej gospodarki.

Problem skuteczności oddziaływania na rynek nieruchomości tkwi w braku sprzężonych działań instytucji go nadzorujących. Kiedy w październiku minionego roku CBRC zezwoliła bankom wyłączyć pożyczki hipoteczne z limitów nakładanych na kredytowanie sektora nieruchomości, jasnym stało się, że Komisja jest bardziej skoncentrowana na osiąganych zyskach niż na zrównoważonym działaniu gospodarki. Taka nieoficjalna polityka doprowadziła system bankowy do zwiększania kredytowania w sektorze nieruchomości.

Jak na ironię CBRC jednocześnie nakładała ograniczenia na drugą i kolejne pożyczki hipoteczne. Takie działanie poważnie zakłócało skuteczność działań i dyrektyw Ludowego Banku Chin. Bank centralny może jednak interweniować w konkretnych przypadkach, szczególnie kiedy deweloper lub projekt są na tyle duże, aby spowodować perturbacje w gospodarce.