Pięć mitów o ratingach [ANALIZA CINKCIARZ.PL]

Marcin Lipka

1. Dobre wskaźniki są równoznaczne z wysokimi ratingami

Wiarygodność kredytowa w znacznym stopniu zależy od wzrostu gospodarczego, wielkości długu do produktu krajowego brutto (PKB) czy bieżących kosztów jego obsługi. Przy rosnącej gospodarce i niewielkim zadłużeniu władzom łatwiej jest regulować zobowiązania w stosunku do kredytodawców. Takie państwo jest również bardziej odporne na globalne szoki koniunktury. Jednak bieżąca czy nawet przyszła kondycja gospodarcza kraju nie jest warunkiem wystarczającym, by utrzymać lub podnieść rating.
Wszystkie trzy główne agencje (Standard & Poor’s, Fitch oraz Moody’s) podkreślają, że rating to „zdolność i chęć” regulowania swoich zobowiązań finansowych w stosunku do komercyjnych wierzycieli. Moody’s zwraca uwagę chociażby na przypadek niewypłacalności Ekwadoru z 2008 r., gdy „nie było politycznej woli do spłaty”.
To południowoamerykańskie państwo zbankrutowało osiem lat temu, mimo że relacja długu do PKB była w okolicach 20 proc. Ekwador miał nadwyżkę budżetową od początku 2000 r., a roczny wzrost gospodarczy znajdował się w przedziale 4-6 proc. w latach poprzedzających niewypłacalność. Rafael Correra, prezydent Ekwadoru stwierdził jednak, że zagraniczny dług jest „bezprawny”, a wierzycieli określił „prawdziwymi potworami”. W rezultacie kraj otrzymał od Standard & Poor’s (S&P) rating SD, czyli „częściowej niewypłacalności”.

2. Cięcie ratingu: katastrofa vs nic się nie stało

Obniżka wiarygodności kredytowej na pewno nie jest pozytywnym wydarzeniem, choć w przypadku Polski te skutki do tej pory były względnie łagodne przede wszystkim dlatego, że sytuacja zewnętrzna jest neutralna.
Jednym z bardziej dramatycznych przykładów wpływu obniżenia ratingu na lokalną walutę jest Korea Południowa. Tylko w trakcie czwartego kwartału 1997 r., na fali postępującego kryzysu azjatyckiego, wiarygodność kredytowa tego kraju została ścięta przez Standard & Poor’s o 10 szczebli (z AA- do B+), czyli z silnego poziomu inwestycyjnego do wysoce spekulacyjnego. W tym samym czasie kurs dolara wzrósł z ok. 900 wonów do 2000 wonów.
Co ciekawe, Korea Południowa dopiero w 2015 r. odzyskała rating, który miała przed pojawieniem się kryzysu w Azji. To również pokazuje, jak długo nagłe załamanie wiarygodności kredytowej ciąży na dłużniku.

3. Koszty redukcji ratingu: miliardy czy miliony złotych?

Jest niezwykle trudno wiarygodnie oszacować przyszłe koszty cięcia ratingu, gdyż głównie będzie to zależeć od sytuacji zewnętrznej oraz przyszłej kondycji gospodarczej Polski. Można jednak porównać, jakie są różnice w obsłudze długu państw z różnym ratingiem.
W tym celu wybieramy obligacje niemieckie, które mają najwyższą możliwą wiarygodność, polskie (6 szczebli niżej) oraz hiszpańskie (7 szczebli niżej). Porównujemy rentowności instrumentów skarbowych o 5-letnim terminie wykupu oraz denominowanych w walucie euro, aby jak najlepiej oddać zmiany hipotetycznego kosztu dla budżetu państwa.
Różnica pomiędzy polskimi i niemieckimi rentownościami wynosi około 0.7 punktu procentowego, a pomiędzy niemieckimi i hiszpańskimi około 0.85 punktu procentowego. W uproszczeniu można uznać, że każdy szczebel to około 0.10-0.15 punktu procentowego. Ponieważ w 2016 r. polskie potrzeby pożyczkowe brutto (nowy dług oraz wykup obligacji z lat poprzednich) były na poziomie 182.7 mld zł to każde 0.1 punktu procentowego oznacza mniej więcej 200 mln zł wyższych kosztów finansowania w stosunku rocznym.
Wyliczenia te jednak będą dramatycznie inne, gdyby doszło np. do kryzysu zewnętrznego lub wewnętrznego. Podczas obaw o kondycję strefy euro w 2011 r. rentowności 5-letnich obligacji skarbowych Polski denominowanych w euro wzrosły z 3.5 proc. do 4.7 proc. Z kolei gdy z kryzysem mierzyła się Hiszpania w 2012 r., rentowności tego kraju podskoczyły z 3.5 proc. do 7.6 proc. W takim wypadku koszty dla budżetu rosną w ekspresowo szybkim tempie, co również ciąży na przyszłej wiarygodności kredytowej.

4. Kontrowersje tylko w Polsce

Praktycznie od samego początku działalności agencji ratingowych pojawiały się kontrowersje dotyczące ich decyzji. Jest to widoczne zwłaszcza w przypadku badania wiarygodności kredytowej danego kraju, gdyż dotyczy to bezpośrednio lub pośrednio praktycznie wszystkich jego obywateli. Dodatkowo główne agencje zostały założone w Stanach Zjednoczonych, co także czasami zwiększa napięcia.
Rosja wielokrotnie twierdziła, że obniżenie jej ratingu jest motywowane kwestiami politycznymi. Z kolei Komisja Europejska w 2011 r. miała w planach przyznać Europejskiemu Urzędowi Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych (ESMA) „uprawnienia do ograniczenia lub zakazania wydawania czasowo ratingów w wyjątkowych sytuacjach”.
Pierwsze w historii cięcie ratingu Stanom Zjednoczonym przez S&P latem 2011 wpisało się w tamtejszą kampanię wyborczą. Mitt Romney, republikański kandydat na prezydenta cytowany przez Washington Post mówił, że „obniżenie ratingu przez Standard & Poor’s jest głęboko niepokojącym wskaźnikiem upadku naszego kraju za prezydentury Obamy”.

5. Obniżenie perspektywy to nieuniknione cięcie

Zarówno od Standard & Poor’s, jak i Moody’s, Polska otrzymała negatywną perspektywę wiarygodności kredytowej. Według komunikatu S&P oznacza to, że „prawdopodobieństwo obniżenia ratingu w ciągu następnych 24 miesięcy wynosi 1 do 3, jeżeli wiarygodność polityki monetarnej osłabnie lub finanse publiczne pogorszą się poza nasze obecne oczekiwania”.
Jednak sytuacja fiskalna, choć pozostaje napięta, to na razie nie widać poważnych sygnałów, by deficyt do PKB miał zauważalnie przekroczyć szacunki S&P, czyli poziom 3.2 proc. w tym roku i 3.0 proc. w przyszłym. Na razie nie ma też przekonania wśród ekonomistów, aby wiarygodność polityki monetarnej miała być zagrożona. Stąd jest mała szansa, aby doszło do obniżki ratingu 1 lipca.
Z kolei Moody’s w samym komunikacie dotyczącym Polski nie ocenia prawdopodobieństwa cięcia ratingu, ale w dokumencie „Rating Symbols and Definitions” stwierdza, że historycznie w ok. połowie przypadków negatywna perspektywa ratingu oznacza, że ocena kredytowa trafia na „listę obserwacyjną” w ciągu roku. Przebywanie na liście obserwacyjnej oznacza, że najczęściej w okresie do 180 dni rating jest zmieniany w ponad połowie przypadków.
Podobnie jak w ocenie S&P, Moody’s również wymienia powody, które mogą przyczynić się do obniżenia wiarygodności kredytowej. W przypadku Polski zalicza się do nich pogorszenie sytuacji fiskalnej, wyraźne zaburzenie klimatu inwestycyjnego czy przedłużenie się „konfliktu między rządem i Trybunałem Konstytucyjnym, który prowadzi do wyraźnego odpływu kapitału, może także wywierać presję na rating”.
Obniżenie ratingu nie jest więc przesądzone. Warto także zauważyć, że w krajach, w których mamy do czynienia z recesją (Brazylia) lub znacznie mniejszymi przychodami do budżetu ze względu na spadek cen surowców (Rosja), negatywna perspektywa ratingu szybko przekładała się na faktycznie cięcia. Natomiast w przypadku Polski, jeżeli wzrost gospodarczy będzie stabilny, a sytuacja zewnętrzna neutralna, ryzyko negatywnego scenariusza powinno być znacznie mniejsze.