Jak złoty zareaguje na decyzję Moody’s? [ANALIZA CINKCIARZ.PL]

Marcin Lipka

Sytuacja związana z polskim ratingiem jest dominującym tematem na rynku finansowym. Dodatkowo im bliżej decyzji agencji ratingowej Moody’s tym napięcie wzrasta zwłaszcza, że cięcie przez Standard & Poor's w połowie stycznia w znacznym stopniu było podyktowane oceną instytucjonalną, co wzbudziło dyskusje bardziej politycznie niż ekonomiczne.

Starając się ocenić, jaką decyzję podejmie agencja w piątek, warto wrócić do komunikatu sprzed roku. Tam czytamy, że ocena wiarygodności kredytowej Polski może być pod presją, „jeżeli rząd znacznie odejdzie od celów konsolidacji i jeśli to doprowadzi do pogorszenia się dynamiki długu. Ponadto będziemy negatywnie oceniać znaczny wzrost zewnętrznych i finansowych słabości lub malejący potencjał wzrostu”.

Można uznać, że wymieniony warunek przynajmniej częściowo się materializuje, gdyż jeszcze w ubiegłorocznym Programie Konwergencji deficyt sektora finansów publicznych miał wynieść w 2017 roku 1.8 proc. PKB, a w kolejnym - jedynie 1.3 proc. PKB. Te szacunki po kwietniowej rewizji wynoszą odpowiednio 2.9 proc. i 2.0 proc., czyli wyraźnie więcej i to przy neutralnym środowisku zewnętrznym.

Agencje pomiędzy publikacją raportów często wysyłają również sygnały uczestnikom rynku poprzez wypowiedzi swoich przedstawicieli. W ostatnich miesiącach nie były one jednak zbyt optymistyczne. W październiku Marco Zaninelli analityk Moody’s twierdził, że wyniki wyborów „zmniejsza przewidywalność polityki” gospodarczej i mogą zagrozić odbiorowi Polski jako „regionalnej bezpiecznej przystani”. Zaninelli zwracał między innymi uwagę na modyfikację reguły wydatkowej, czy rezygnację z podwyższenia wieku emerytalnego. Zaznaczał, również że czynniki te mogą „znacznie wpłynąć na stabilność fiskalną w średnim terminie”.

W tym samym komunikacie Zaninelli wymieniał kwestię przewalutowań kredytów frankowych, która mogłyby zagrozić „stabilności polskiego systemu bankowego oraz jego możliwościom do finansowania gospodarki”. Przedstawiciel agencji sygnalizował także , że integracja polskich firm użyteczności publicznej z kopalniami może być „negatywna dla oceny kredytowej”.

Pod koniec stycznia, już po decyzji Standard & Poor’s, analitycy Moody’s pisali, że widzą ryzyka związane z dalszym poluźnieniem fiskalnym w 2017 r. w związku z „silnym zobowiązaniem rządu do spełnienia wyborczych obietnic”. Zwracano również uwagę na zagrożenia związane ze stroną przychodową budżetu w przyszłym roku w „konsekwencji zmian instytucjonalnych i prawnych pogarszających nastroje przedsiębiorstw oraz klimat inwestycyjny”.

Po kolejnych dwóch tygodniach przedstawiciele Moody’s odnieśli się do planu przewalutowania kredytów frankowych przedstawionej przez Kancelarię Prezydenta. Simone Zampa oraz Arif Bekiroglu pisali, że koszt operacji wygeneruje straty w wysokości 36 mld zł, a także będzie „negatywny dla wiarygodności kredytowej” Polski. Na początku kwietnia agencja Bloomberg natomiast cytowała analityków „Moody’s, którzy twierdzili, że „polski kryzys konstytucyjny jest negatywny dla wiarygodności kredytowej”.

Z komunikatów agencji wyłania się więc obraz wielu nowych zagrożeń dla ratingu Polski w porównaniu do tego, jak Moody’s widziała sytuacją gospodarczą naszego kraju jeszcze rok temu. W rezultacie można z dużym prawdopodobieństwem stwierdzić, że piątkowa decyzją będzie negatywna dla Polski. Znakiem zapytania pozostaje jednak skala zmiany oceny. 

Hipotetyczny wpływ na złotego 

Są cztery podstawowe scenariusze dla piątkowej decyzji Moody’s. Agencja może pozostawić rating bez zmian, zredukować jego perspektywę, obciąć wiarygodność kredytową lub, jak zrobił to Standard & Poor’s, obniżkę ratingu połączyć z negatywną perspektywą.

Utrzymanie ratingu na niezmienionym poziomie wydaje się mało prawdopodobne, choć takiego scenariusza nie można zupełnie wykluczyć. Moody’s jest często odbierana jako instytucja, która spokojniej reaguje na bieżące wydarzenia. Warto przy tym zauważyć, że wiarygodność Polski nie była rewidowana od ponad 13 lat, a jeszcze dwa lata temu spekulowano o podwyżce ratingu. Gdyby ten scenariusz się zrealizował, to można oczekiwać spadku euro, dolara euro czy franka w przedziale od 5 do 10 gr.

Optymistyczny, a jednocześnie względnie realny rozwój sytuacji to redukcja samej perspektywy wiarygodności kredytowej z neutralnej na negatywną. Rynek powinien wtedy zareagować pozytywnie, pozwalając złotemu wzmocnić się do głównych walut o około 1-1.5 proc. Również niektórzy inwestorzy zagraniczni mogliby odebrać styczniową decyzję Standard & Poor’s jako zbyt pesymistyczną, co prawdopodobnie spowodowałoby powrót części kapitału do krajowych aktywów.

Scenariusz bazowy to redukcja ratingu o jeden poziom z A2 do A3. Ta decyzja będzie łatwa do uzasadnienia pomijając już nawet wymieniane przez Standard & Poor’s kwestie instytucjonalne. Moody’s będzie prawdopodobnie zwracać uwagę na nowe zobowiązania wydatkowe administracji rządowej, do których należy zaliczyć program 500+, zapowiadane obniżenie podatków czy powrót do poprzedniego limitu wieku emerytalnego.

Z kolei wpływy z zapowiadanych podatków nie pokrywają nowych zobowiązań państwa. W zaktualizowanym w kwietniu 2016 r. Programie Konwergencji Ministerstwo Finansów oczekuje wzrostu deficytu w przyszłym roku do 2.9 proc. PKB mimo podniesienia perspektywy rozwoju gospodarczego do +3.9 proc. r/r oraz inflacji do +1.3 proc. r/r. Oznacza to, że mimo wzrostu na poziomie zgodnym z potencjałem stosunek długu do PKB podwyższy się z obecnego poziomu 51.3 proc. do 52.5 proc. W obecnym cyklu koniunkturalnym dług powinien spadać przynajmniej o 1-2 punkty procentowe.

Jeżeli zaś chodzi o wpływ tej decyzji na złotego, to może ona nie wywołać większych zmian, gdyż ostatnio krajowa waluta zauważalnie traciła nie tylko do euro, czy dolara, ale również do węgierskiego forinta i w znacznym stopniu scenariusz bazowym powinien być wkalkulowany w ceny. W dłuższym okresie jednak jest to zła wiadomość. Potwierdzi ona tak naprawdę styczniowe podejście Standard & Poor’s, a rynek przed kolejnym rewizjami ratingu trzech głównych agencji będzie spekulować o dalszych cięciach. To może wywoływać utrzymującą się presję spadkową na złotego.

Najbardziej pesymistyczny rozwój sytuacji to redukcja ratingu o jeden szczebel, połączona z negatywną perspektywą. Zwiększone ryzyko kolejnej obniżki może spowodować zauważalną presję spadkową na złotego i niewykluczone, że euro będzie kosztowało ok. 4.5 zł a dolar 4 zł.

Powyższa decyzja mogłaby znacznie pogorszyć ogólny odbiór wiarygodności kredytowej Polski. Dwa cięcia oraz dwie negatywne perspektywy od początku roku to wyraźne ostrzeżenie dla zagranicznego kapitału o zauważalnym pogorszeniu się perspektyw finansowych naszego kraju. Dodatkowo znacznie zwiększyłoby to obawy przed zaplanowaną na 15 lipca decyzją Fitch Ratings, co przedłużałoby negatywną presję na złotego. Nasza waluta byłaby również zdecydowanie bardziej wrażliwa na jakiekolwiek zaburzenia zewnętrzne.

Podsumowując, najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest obniżenie ratingu przez agencję Moody’s o jeden szczebel. W znacznym stopniu ta decyzja powinna być już wkalkulowana w ceny i prawdopodobnie nie zmieni wyraźnie krótkookresowej sytuacji na złotym. W dłuższym terminie jednak rynek coraz bardziej będzie obawiał się kolejnych cięć zwłaszcza, jeżeli pojawi się ryzyko, że wzrost gospodarczy w nadchodzących kwartałach będzie niższy od prognozowanego. To może utrzymywać presję spadkową na złotego, a średni kurs euro prawdopodobnie będzie wyższy i narażony na większe zmiany niż miało to miejsce w poprzednich latach.