Rating nie wstrząśnie złotym?

Marcin Lipka

Rok temu informacja o obcięciu ratingu Polski przez S&P z poziomu A- do BBB+ oraz rewizji perspektywy z pozytywnej na negatywną spowodowały paniczną reakcję na rynku. Złoty momentalnie osłabił się o ok. 2 proc. do podstawowych walut, a euro poszybowało z 4.41 do 4.49 zł. Silnie zareagował również rynek obligacji, gdzie rentowności na 10-letnich instrumentach dłużnych podniosły się o 0.2 pkt procentowego, zwiększając obawy o koszty finansowania polskiego długu.

Po ok. miesiącu kurs euro powrócił do poprzednich poziomów, chociaż częściowo było to spowodowane bardziej sprzyjającym dla rynków wschodzących klimatem inwestycyjnym. Słabość polskiej waluty była widoczna jednak np. w relacji do forinta praktycznie przez cały rok. Również pierwszy raz od dekady koszty finansowania polskiego długu są wyższe niż węgierskiego.

Gorszą ocenę kredytową naszego kraju dobrze pokazuje także porównanie rentowności 5-letnich obligacji Polski i Niemiec denominowanych w euro. Przez drugą połowę 2015 r. różnica (spread) pomiędzy ich rentownościami wahała się w przedziale od 0.5 do 0.8 pkt proc. (średnio 0.65 pkt proc.). W 2016 r. było to już od 0.64 pkt proc. do 1.1 pkt proc. przy średnim poziomie 0.85 proc. Obecnie jest to 0.93 pkt proc., co jednak paradoksalnie może sugerować, że nawet jeżeli doszłoby do obniżenia parametrów ratingu, to reakcja będzie względnie ograniczona, gdyż już obecne wyceny są dość pesymistycznie.

Jaka może być decyzja Moody’s?

W połowie maja 2016 r. Moody’s obniżyła perspektywę polskiego ratingu ze stabilnej na negatywną. Agencja jako powód tej decyzji wymieniała ryzyka fiskalne związane ze wzrostem wydatków (np. 23 mld zł na program 500 plus w 2017 r.), intencje obniżenia wieku emerytalnego, podwyższenie kwoty wolnej od podatku, pogorszenie się klimatu inwestycyjnego oraz przewalutowanie kredytów we frankach.

Moody’s w późniejszych komunikatach najczęściej zwracała uwagę na zagrożenia związane z niższym wiekiem emerytalnym. Jednak np. w oświadczeniu z 29. września podkreślała, że przygląda się, czy nowe wpływy zrównoważą niektóre nowe wydatki”. To może sugerować, że agencja poczeka jeszcze kilka miesięcy, aby ocenić, czy w planach na 2018 r. pojawią się dodatkowe wpływy (np. oskładkowanie umów o dzieło).

Jeżeli spojrzymy jeszcze na majowy komunikat, to jako możliwe powody przyszłego obniżenia ratingu Moody’s wymieniała „pogorszenie się sytuacji fiskalnej rządu i/lub istotne osłabienie się klimatu inwestycyjnego po wdrożeniu przez rząd proponowanych zmian”.

W roku 2016 deficyt sektora finansów publicznych będzie jednak prawdopodobnie znacznie niższy niż wcześniejsze szacunki, co nie spełnia definicji „pogorszenia się sytuacji fiskalnej”. Inwestycje rzeczywiście obniżyły się, ale w znacznej części wynika to z ograniczenia projektów unijnych i jest obserwowane również w innych krajach regionu.

Podsumowując, Moody’s prawdopodobnie nie obniży w piątek ratingu. Jest jednak duża szansa, że utrzyma jego negatywną perspektywę, w której jasno będą zaznaczone ryzyka związane z obniżeniem wieku emerytalnego i koniecznością znalezienia dodatkowych dochodów, które zrównoważą związane z nią wydatki.

Co zrobi Fitch?

Lipcowa decyzja Fitch pozostawiła rating i jego perspektywę na niezmienionych poziomach. W komunikacie wyraźnie widać jednak, że agencja przede wszystkim skupia się na elementach mogących zagrozić przekroczeniu 3-procentowej granicy deficytu sektora finansów publicznych w relacji do PKB.

Argumentem do obniżenia ratingu według Fitch byłby „jakikolwiek sygnał, że znaczenie kryterium unijnego deficytu w relacji do PKB osłabia się jako kotwica budżetowa, bądź nastąpi brak zaostrzenia polityki fiskalnej w celu ustabilizowania długu do PKB w średnim terminie” oraz „przewalutowanie kredytów narażające stabilność finansów na ryzyko”.

Na razie przedstawione przez Fitch zagrożenia się nie materializują. Dodatkowo w depeszy PAP z 17. listopada w odniesieniu do obniżenia wieku emerytalnego agencja napisała: „Uważamy, że unijne kryterium deficytu pozostaje silną kotwicą dla polityki fiskalnej i spodziewamy się, że rząd podejmie działania dostosowawcze, by zapewnić utrzymanie deficytu poniżej 3 proc. PKB”.

Decyzja z niewielkim wpływem na złotego

Można ocenić, że zarówno sugestie Fitch, jak i Moody’s są podobne. Agencje czekają na to, w jaki sposób rząd zapewni finansowanie dla nowych wydatków. W związku z tym podstawowe parametry ratingu pozostaną prawdopodobnie niezmienione. Powinno to spowodować niewielkie wzmocnienie złotego (o 1-2 grosze), jeżeli warunki globalne będą neutralne.

Z drugiej strony gdyby jednak agencja Moody’s obcięła rating lub Fitch zmieniła perspektywę na negatywną, reakcja na polskiej walucie byłaby także dość ograniczona. Rynek już od roku wycenia niższą wiarygodność kredytową Polski po decyzji S&P. Niewielka korekta ratingu przez pozostałe dwie agencje nie powinna dramatycznie pogorszyć sytuacji, a ograniczone osłabienie się złotego po takim komunikacie szybko zniknęłoby w gąszczu codziennych ruchów na rynku walutowym.