Bezpieczeństwo obligacji skarbowych to już historia? [ANALIZA CINKCIARZ.PL]

Marcin Lipka

Ostatnie kwartały obfitowały w doniesienia medialne mówiące, że banki centralne krajów rozwiniętych skupują coraz większą ilość obligacji skarbowych, obniżają stopy procentowe poniżej zera, a rentowności instrumentów dłużnych są ujemne. Ze względu na praktycznie ustawiczny napływ tych informacji, zaczynamy przyzwyczajać się do nich i niebezpiecznie je bagatelizować, często nawet nie zastanawiając się nad piętrzącym się ryzykiem. 

Rozważając fenomen ujemnego oprocentowania, warto zadać sobie kluczowe pytanie: jak to możliwe, że np. pożyczając 100 euro niemieckiemu rządowi na 10 lat, zobowiązujemy się do zapłacenia mu 10 centów rocznie? Jeszcze więcej będzie nas kosztować pożyczka udzielona Szwajcarii. Po 10 latach ze 100 franków pożyczonych tamtejszemu rządowi zostanie nam ok. 95. Kto zgadza się na tak niekorzystne warunki? 

Czym jest ujemne oprocentowanie?

Patrząc w sposób klasyczny na rynek obligacji, rentowność tych instrumentów zależy od kilku podstawowych czynników. Pierwszym z nich jest czas na jaki pożyczamy kapitał dłużnikowi (okres zapadalności). Teoretycznie, im czas dłuższy, tym wyższe oprocentowanie powinniśmy uzyskać, gdyż istnieje większe prawdopodobieństwo, że ten emitent obligacji nie wywiąże się z zobowiązań.

Kolejnym elementem jest wiarygodność dłużnika. W przypadku państw takich jak Niemcy, Szwajcaria czy Holandia można założyć, że ryzyko ich niewypłacalności jest bliskie zeru, więc tę kwestię można pominąć.

W trzecim analizowanym przez nas przypadku, najważniejszym elementem są rynkowe stopy procentowe. Na początku sierpnia EURIBOR 3M, czyli stopa trzymiesięcznych pożyczek w euro na rynku międzybankowym wynosiła minus 0.30 proc. w stosunku rocznym. Z kolei trzymiesięczne oprocentowanie we franku miało wartość bliską minus 0.75 proc.

W tym momencie pojawia się jednak kolejne pytanie. Dlaczego banki pożyczają sobie kapitał i jeszcze do tego dopłacają? Tutaj w grę wchodzą już władze monetarne poszczególnych krajów. Stopa depozytowa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) jest obecnie na poziomie minus 0.4 proc., a Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB) wynosi minus 0.75 proc.

Upraszczając nieco, ujemne oprocentowanie EBC to kara dla tych banków, które zamiast udzielać kredytów przedsiębiorstwom i konsumentom, a tym samym zwiększać aktywność gospodarczą, wolą wolne środki przetrzymywać na kontach EBC lub pożyczać je między sobą. Ujemne oprocentowanie jest w tej sytuacji pewnego rodzaju podatkiem, jaki banki muszą zapłacić za stosowanie podobnych praktyk.

Sowite zyski przy niskich stopach procentowych

Skoro funkcjonujemy na rynku ujemnych stóp procentowych oraz niższych od zera poziomów depozytów to, choć to cały czas brzmi dość dziwnie, można sobie również wyobrazić, że zamiast płacić bankowi centralnemu czy bankom komercyjnym za „przywilej” pożyczania im pieniędzy, można też zapłacić niemieckiemu rządowi nabywając od niego obligacje.

Czy uzasadnione zatem jest mówienie o zagrożeniach? Teoretycznie inwestor przecież wie, że skoro rentowności danego instrumentu są ujemne, to zanotuje stratę. Ewentualnie, jeśli wypłacane coroczne odsetki od obligacji są ujemne, to nawet jeżeli zostanie ona wykupiona po cenie nominalnej emisji (np. 100 euro), to i tak do całej operacji wierzyciel będzie musiał dopłacić.

Powyższe rozważania są prawdziwe przede wszystkim dla obligacji, które są nabywane bezpośrednio od emitenta i zachowywane do momentu wykupienia. Większość instrumentów skarbowych jest notowana na rynku i ma określoną cenę, która jest funkcją jej oprocentowania w momencie emisji oraz bieżących warunków rynkowych.

By zilustrować tę zależność warto powrócić do czasów dodatnich stóp procentowych. Zakładamy, że na początku 2014 r. niemiecki rząd wyemitował dziesięcioletnią obligację o wartości 100 euro (cena emisji oraz wykupu) i rocznie płacił od niej 2 euro (tak zwany kupon), czyli dwa proc. Po 9 miesiącach oczekiwania dotyczące przyszłych rynkowych stóp procentowych spadły z 2 proc. do 1 proc. W tym momencie niemiecki rząd może wyemitować już nową obligację, ale płacić od niej tylko 1 proc. rocznie. Jak jednak zachowuje się ten instrument dłużny wyemitowany na początku 2014 r.?

Obligacja wyemitowana na początku 2014 r. ma w zaokrągleniu wartość 110 euro. Dlaczego? Jej cena odzwierciedla fakt, że wbudowany w nią kupon płaci właścicielowi 2 euro (ok. 2 proc.), ale obecnie na rynku oprocentowanie wynosi tylko 1 proc. Przez dziesięć lat, zakładając niezmienność wszystkich warunków, w momencie wykupu obligacji po cenie 100, zarówno instrument nabyty za 110 z kuponem 2 proc. jak i ten bieżący z ceną 100 i kuponem 1 proc. przyniosą w uproszczeniu podobny dochód.

Teraz zaczynamy dochodzić do sedna sprawy. Dwa i pół roku temu, przewidując znaczny spadek stóp procentowych, moglibyśmy na niemieckiej dziesięcioletniej obligacji skarbowej zarobić ponad 20 proc. Jej cena przez ten czas wzrosła z ok. 100 do ponad 120 euro, gdyż nastąpił spadek przyszłych stóp procentowych z ok. 2 proc. do poziomu ujemnego. Co jednak się stanie gdy te trendy się odwrócą?

Potencjalna katastrofa?

Jeżeli spojrzymy na wykres rentowności obligacji skarbowych europejskich krajów, to do czynienia mieliśmy dotychczas praktycznie tylko z ich ciągłym spadkiem. To oznaczało, że obligacje wyemitowane wcześniej i utrzymywane w portfelach funduszy inwestycyjnych zajmujących się lokowaniem środków klientów w instrumenty dłużne, zyskiwały na wartości w taki sam sposób, jak w przykładzie opisanym powyżej.

Zyski kapitałowe na takich portfelach osiągały więc bez problemu dwucyfrowe wartości na przestrzeni ostatnich lat. Powtórzenie tak dobrych wyników w przyszłości jest bardzo mało prawdopodobne, gdyż musiałoby oznaczać spadek rynkowych stóp procentowych w okolice minus 3 proc. lub przesuwanie się portfela funduszy do obligacji o coraz dłuższym terminie zapadalności. To natomiast jeszcze bardziej zwiększałoby ryzyko w przyszłości.

Scenariuszem pesymistycznym dla takich portfeli obligacji jest powrót gospodarek krajów europejskich do poziomu przyszłej inflacji w okolicach dwóch procent. Gdyby tak się stało, wtedy ceny obligacji dramatycznie straciłyby na wartości (zależność odwrotna do wcześniejszego przykładu). Straty w takich przypadkach mogłyby przekraczać nawet kilkanaście procent i to na instrumentach, które w powszechnym odbiorze uważane są jako bezpieczne.

Teoretycznie, powyższe przykłady w mniejszym stopniu dotyczą rynku krajowego. W Polsce mamy dodatnie stopy procentowe, ponieważ nie ma konieczności silnego stymulowania gospodarki. Historycznie jednak rynek instrumentów dłużnych Polski oraz Niemiec jest ze sobą dość ściśle powiązany i kierunek ruchu jest podobny. Jeżeli więc ceny długu zaczną spadać w Europie Zachodniej, to można oczekiwać analogicznych zmian również w Polsce. 

Marcin Lipka, analityk Cinkciarz.pl