Kampania wyborcza kontra wskaźniki ekonomiczne

AKCJE

Zapowiadana sierpniowa korekta odbyła się. Jak na skalę wcześniejszych wzrostów, a rosło w sposób nieprzerwany żadnym znaczącym spadkiem od marca, skala zniesienia nie jest duża. Można odnieść wrażenie, że rynek akcji utknął na poziomach z których nie specjalnie ma siłę atakować już teraz zapowiadany na ten rok dla WIG20 poziom 2200-2300 pkt, ale też poniżej 2000 pkt nie chce zejść na dłużej, tak żeby można było zrobić porządne zakupy na zimę.

Trudno oczekiwać, w warunkach nadchodzących wyborów i eskalacji obietnic okupionych jak nie inflacją to deficytem budżetowym jakiejś spektakularnej hossy. Impulsem do ewentualnego pogłębienia spadków może być trudna sytuacja w gospodarce. W lipcu niżej od prognoz wypadły zarówno płace, jak i dane z przemysłu. Dynamika wynagrodzeń wyhamowała z 11,9 do 10,4 proc. r/r. Produkcja przemysłowa zamiast nieznacznie podnieść się z -1,1 proc. r/r, spadła do -2,7 proc. r/r. Poważne ostrzeżenie popłynęło z największej europejskiej gospodarki.

Opisujący nastroje gospodarcze w Niemczech wskaźnik (IFO) osunął się w sierpniu o 1,6 pkt do 85,7 pkt (z 87,3 pkt w lipcu), bardziej niż zakładano. Jest to już czwarty z kolei spadek odnotowany przez ten indeks, a jego bieżący poziom jest najniższy od sierpnia 2020. Zaskakuje szerokość spadku indeksu oczekiwań – we wszystkich badanych sektorach gospodarki odnotowano pogorszenie nastrojów i ocen własnej sytuacji biznesowej. Jednocześnie w Polsce wchodzimy w cykl obniżania stopy procentowej, najpierw w formie wyborczego prezentu (12-13.09 posiedzenie RPP) a potem… to będzie zależeć od wyników wyborów. Jeśli wygrają prawi i sprawiedliwi rządzący to należy spodziewać się dalszych obniżek. Jeśli wygra opozycja, to skłonność RPP (zdominowanej przez PiS) do kontynuacji obniżek może nie być oczywista. Rudymentalnie obniżki przy wzrostowym PKB (a spadkowe kwartały mamy za sobą) powinny napędzać wzrosty na rynku akcji.

Równoważenie się tych czynników (słabsze gospodarcze perspektywy kontra obniżki stóp) to przyczyna, przez którą rynek akcji ugrzązł na oddalonych od maksymalnych, poziomach cenowych. Zupełnie inną retorykę niż polski prowadzi bank centralny USA. Jeśli sprawdzić miałby się scenariusz w którym rynek trzyma się relatywnie mocno do czasu… pierwszej obniżki stóp procentowych, to perspektywa tejże oddaliła się na połowę 2024 roku. Coraz większym kłopotem dla spółek amerykańskich jest rentowność obligacji amerykańskich. Istniała kiedyś taka teoria według której jak rentowność obligacji 10Y zbliża się do 3% to następuje odwrót od akcji. To cóż dopiero powinno się stać ma poziomach 4,5-5%... ?

OBLIGACJE

We wrześniu dokładnie po roku od ostatniej podwyżki, RPP rozpocznie cięcie stóp procentowych. Posiedzenie rady przesunięto na 12-13.09, w ten sposób na miesiąc przed wyborami wejdziemy w cykl obniżek stóp procentowych, co zostanie obwieszczone jako wspaniała, odważna i jedynie słuszna decyzja. Gdyby chcieć wywołać feeryczny efekt, to obniżka powinna wynieść więcej niż zakładane przez rynek 25pkt. I tylko większa obniżka mogła by pozytywnie wpłynąć na cenę obligacji. Problemem bowiem obligacji skarbowych, jest to, że skonsumowały już… cały cykl obniżania stopy. Krótkoterminowo, publikowane 31.07 dane o inflacji mogą rozbudzić nadzieję na zdecydowaną obniżkę stopy i podnieść ceny obligacji.

W dłuższym terminie na horyzoncie pojawiają się jednak wyraźne zagrożenia. Wśród nich – opublikowane właśnie założenia budżetowe. Plany fiskalne rządu na 2024 rok są argumentem za wzrostem rentowności obligacji. Projekt zakłada emisję netto krajowych rynkowych SPW na poziomie 154 mld zł, a obligacji zagranicznych na poziomie 38 mld zł. Żeby liczby te zrobiły wrażenie zestawmy je z emisją obligacji w bieżącym roku. 48 mld – to był poziom dla krajowych obligacji i 13 mld zł dla zagranicznych. W 2024 roku zaplanowano więc cztery razy większą podaż w obrębie obligacji krajowych i trzy krotnie większą jeśli chodzi o obligacje zagraniczne. Jeśli podaż jabłek i gruszek będzie trzykrotnie wyższa tej jesieni niż rok temu, to co stanie się z ceną… ? A potrzeby pożyczkowe brutto będą o wiele większe z uwagi na wysokie zapadalności długu w przyszłym roku (420 mld). Innym problemem dla obligacji będzie zakładany deficyt.

Rząd przyjął projekt budżetu na 2024 r. z deficytem finansów publicznych 4,5% PKB, czyli ok. 170 mld zł. To wyraźnie więcej niż 3,4% założone w Aktualizacji Programu Konwergencji z kwietnia. W projekcie przewidziano wzrost PKB równy 3% w 2024 r. i 0,9% w 2023 r. a średnią inflację w 2024 r. na poziomie 6,6%. Dochody budżetowe zaplanowano na 684 mld zł, czyli około 13% więcej niż planowane wykonanie w 2023 r wg nowelizacji budżetu. Jest to ambitny plan, biorąc pod uwagę zakładany wzrost nominalnego PKB o ok. 10%. Projekt zakłada wzrost długu publicznego do 54% PKB. Zaskakująco wysoko biorąc pod uwagę poziom deficytu. Ponadto, ponieważ w 2024 r. przywrócone zostaną reguły fiskalne UE, a planowana wielkość deficytu wyraźnie przekracza limit 3%, to taki plan budżetowy rodzi ryzyko nowego napięcia w relacjach z KE.

Reasumując – plan budżetowy jest negatywny dla rynku długu ze względu na wysokie potrzeby pożyczkowe i ryzyko związane z procedurą nadmiernego deficytu. Na rynkach bazowych też nie było wesoło. Rentowność dziesięcioletnich papierów skarbowych USA przekraczając 4,35 proc. osiągnęła najwyższy pułap od 16 lat. I to jest… szansa dla polskich obligacji. Każde słabe dane z amerykańskiej gospodarki, będą podsycały nadzieję na koniec cyklu podwyższana stopy i zbijały rekordowe rentowności obligacji.

SUROWCE

Ekonomiści w USA niemal gremialnie stoją na stanowisku, że gospodarkę w USA ominie recesja. „Miękkie lądowanie” stało się terminem odmienianym przez wszystkie przypadki. Używając ekonomicznego terminu, jeśli nie będzie recesji to będzie stagflacja. Powolny wzrost PKB w połączeniu z utrzymującą się inflacją. Historycznie rzecz biorąc w okresach stagflacji ceny surowców inwestycyjnych rosły. Póki co, byliśmy świadkami znacznej eskalacji kosztów konsumpcji, a stopy procentowe, obejmujące wszystko, od kart kredytowych i nowych pojazdów po kredyty hipoteczne, są obecnie dwukrotnie wyższe od długoterminowej średniej.

W tych warunkach ceny surowców są raczej na niskich poziomach. Patrząc w perspektywie kilku miesięcy wydaje się prawdopodobne, że Amerykańska Rezerwa Federalna obniży stopy procentowe przed osiągnięciem średniego celu inflacyjnego na poziomie 2%, co doprowadzi FOMC do podniesienia celu do 3%, a to z kolei wymusi przeszacowanie przyszłych oczekiwań inflacyjnych, a wraz z tym obniżenie realnych rentowności wspierających towary. Tradycyjne towary takie jak złoto i srebro są postrzegane jako zabezpieczenie przed inflacją. Ponieważ inflacja obniża wartość papierowej waluty, aktywa materialne, w szczególności metale szlachetne, często zachowują swoją wartość dzięki rosnącemu popytowi i cenom.

W warunkach stagflacji, gdy standardowe aktywa finansowe, takie jak akcje, mogą osiągać gorsze wyniki, inwestorzy często starają się zdywersyfikować swoje aktywa. Surowce oferują klasę aktywów o minimalnej korelacji, potencjalnie poprawiając wyniki portfela. Banki centralne mogą niechętnie podnosić stopy procentowe w warunkach stagflacji w obawie przed dalszym hamowaniem wzrostu gospodarczego.

Co więcej, słabszy dolar (po zakładanych obniżkach stóp procentowych) może sprawić, że towary denominowane w amerykańskiej walucie staną się bardziej przystępne dla nabywców nieposiadających dolara, potencjalnie zwiększając popyt i ceny. W innej bardziej krótkoterminowej perspektywie i na innym rynku inwestorzy wyceniają wzrostem ceny ropy, spadek zapasów, które zmniejszyły się w ostatnim tygodniu sierpnia aż o 11,5 mln baryłek. To już 6. tydzień ze spadkiem zapasów ropy w USA w ciągu ostatnich dwóch miesięcy. Jako przyczynę wzrostu cen podaje się też sytuację polityczną w… Gabonie (producent). W wyborach prezydenckich na trzecią kadencję wybrano tą samą osobę co spowodowało wojskową rebelię. Trzecia kadencja. Czyż nie brzmi znajomo…?

WALUTY

Wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych odpychał w sierpniu od walut rynków wschodzących, a sprzyjał amerykańskiemu dolarowi. Rosnące prawdopodobieństwo jeszcze jednej podwyżki w USA aprecjonowało amerykańską walutę. Po wystąpieniu Powella w Jackson Hole szanse na podwyżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych we wrześniu wzrosły ponad dwukrotnie, do 21,5%. Szanse na dodatkową podwyżkę stóp procentowych w tym roku osiągnęły najwyższy poziom od 2 miesięcy i są na poziomie 52,1%.

Obniżki stóp nie powinny rozpocząć się do czerwca 2024 r. Szef Fed zasugerował, że dalsze podwyżki stóp mogą być konieczne, ale zacieśnianie będzie postępować w ostrożny sposób. Jeśli gospodarka nie będzie hamować, to w celu oponowania inflacji może być konieczna podwyżka w listopadzie. Tylko wyraźnie złe dane z amerykańskiej gospodarki sugerujące, że stopy już nie urosną a pozostaną w obecnym przedziale 5,25-5,50 proc. mogły by osłabić amerykańską walutę. Większość anglojęzycznych ekonomistów stoi na stanowisku, że do recesji w amerykańskiej gospodarce nie dojdzie, więc ryzyko osłabienia się dolara nie jest w nadchodzącym miesiącu zbyt duże. Zagrożeń dla złotówki za to nie brakuje.

Plany budżetowe (opisane przy obligacjach), wejście w cykl obniżania stopy procentowej przy niezmienionych stopach w USA, eskalacja wyborczych obietnic. Historycznie perspektywa wyborów nie sprzyjała notowaniom złotówki. Dopóki kampania oscyluje wokół ustawy o uboju zwierząt dopóty nie szkodzi ona walucie, ale jak zaczną wybrzmiewać kolejne kosztujące miliardy obietnice, możemy mieć problem. Niestety dla notowań złotego, żadna siła polityczna nie ma na afiszu wejścia do strefy EURO, więc o aprecjację będzie w okresie wyborczym bardzo, bardzo ciężko.