Japonia w pułapce gigantycznego długu. Era taniego pieniądza właśnie wystawia rachunek

• Dług sektora instytucji rządowych i samorządowych Japonii ma w 2026 roku sięgnąć 204,4 proc. PKB, podczas gdy dług netto wynosi 134,3 proc. PKB.

• Czterej najwięksi japońscy ubezpieczyciele na życie wykazali łącznie 15,13 bln jenów, około 96 mld dolarów, niezrealizowanych strat na krajowych obligacjach skarbowych.

• Rosnące rentowności obligacji stawiają Bank Japonii przed trudnym wyborem: dalsze podwyżki stóp mogą wspierać jena i ograniczać inflację, ale jednocześnie zwiększają koszt obsługi gigantycznego zadłużenia.

Dług przekracza 200 proc. PKB, ale jedna liczba nie pokazuje całego obrazu

Dług sektora instytucji rządowych i samorządowych Japonii ma w 2026 roku wynieść 204,4 proc. PKB. To poziom zdecydowanie wyższy niż w innych dużych gospodarkach. Dla porównania w przypadku Włoch wskaźnik ma sięgać 138,9 proc., w Stanach Zjednoczonych 126,1 proc., a we Francji 117,8 proc.

Liczba robi wrażenie, ale jej prawidłowa interpretacja wymaga rozróżnienia kilku pojęć. Wskaźnik 204,4 proc. obejmuje zobowiązania całego sektora publicznego, a więc nie tylko administracji centralnej, ale również władz lokalnych i funduszy zabezpieczenia społecznego.

Inaczej wygląda sytuacja po uwzględnieniu części aktywów finansowych państwa. Dług netto Japonii ma w 2026 roku wynosić 134,3 proc. PKB. Nie oznacza to jednak, że jedna z tych wartości jest prawidłowa, a druga błędna. Dług brutto pokazuje skalę zobowiązań, natomiast dług netto pozwala spojrzeć na nie po odjęciu określonych aktywów finansowych.

Na pierwszy rzut oka sytuacja poprawia się również pod względem relacji zadłużenia do wielkości gospodarki. Wskaźnik długu władz centralnych i lokalnych do PKB spadł z 202,8 proc. w roku fiskalnym 2022 do prognozowanych 187,6 proc. w 2026 roku.

Problem polega na tym, że nominalna wartość zadłużenia nie spada. Wręcz przeciwnie. Ma wzrosnąć z 1199,9 bln jenów w roku fiskalnym 2022 do 1293 bln jenów w 2026 roku.

Poprawa wskaźnika wynika przede wszystkim z szybszego wzrostu nominalnego PKB. W tym samym okresie jego wartość ma zwiększyć się z 591,7 bln do 689,3 bln jenów. Mianownik rośnie więc szybciej niż licznik.

To ważne rozróżnienie. Japonia nie redukuje długu w wartościach nominalnych. Jej gospodarka nominalnie rośnie na tyle szybko, że zadłużenie wygląda korzystniej w relacji do PKB.

Jednocześnie kraj pozostaje ogromnym wierzycielem wobec reszty świata. Aktywa zagraniczne netto Japonii wynosiły na koniec 2025 roku 562 bln jenów, około 3,5 bln dolarów. Był to jeden z najwyższych wyników na świecie.

Nie można jednak traktować tych aktywów jak państwowego konta oszczędnościowego przeznaczonego do spłaty obligacji. Aktywa zagraniczne należą również do firm i gospodarstw domowych, podczas gdy zobowiązania publiczne znajdują się w innym sektorze gospodarki.

Podobny podział widać w przepływach finansowych. W roku fiskalnym 2025 sektor publiczny odnotował niedobór finansowania w wysokości 11,8 bln jenów, podczas gdy gospodarstwa domowe miały nadwyżkę 10,8 bln jenów, a prywatne przedsiębiorstwa niefinansowe 22,4 bln jenów.

Koniec taniego pieniądza zmienia zasady gry

Przez wiele lat rekordowe zadłużenie Japonii było łatwiejsze do utrzymania dzięki wyjątkowo niskim stopom procentowym.

Rentowność dziesięcioletnich obligacji japońskich spadła poniżej 2,5 proc. już w 1997 roku i pozostawała poniżej tego poziomu przez niemal trzy dekady. Państwo mogło więc obsługiwać ogromne zobowiązania przy relatywnie niewielkim koszcie finansowania. Ten okres się kończy.

Od końca 2021 roku rentowności zaczęły rosnąć, a w kwietniu rentowność dziesięcioletnich obligacji przekroczyła 2,5 proc. po raz pierwszy od 29 lat. Przy długu przekraczającym dwukrotność rocznej wartości gospodarki nawet ruchy stóp liczone w pojedynczych punktach procentowych mają ogromne znaczenie. Skutki będą coraz bardziej widoczne w budżecie.

Japońskie Ministerstwo Finansów prognozuje wzrost wydatków odsetkowych z 10,5 bln jenów do 21,6 bln jenów w roku rozpoczynającym się w kwietniu 2029 roku. Łączne koszty obsługi długu mają w tym okresie wzrosnąć o około 46 proc.

Według prognoz mogą pochłaniać około 30 proc. wszystkich wydatków budżetowych w roku fiskalnym 2029, czyli więcej niż wydatki na zabezpieczenie społeczne.

To właśnie w tym miejscu wysoki dług przestaje być abstrakcyjnym wskaźnikiem makroekonomicznym. Coraz większa część wpływów publicznych może być przeznaczana nie na nowe inwestycje czy usługi, lecz na obsługę zobowiązań powstałych wcześniej.

Bank Japonii również znajduje się w coraz trudniejszej sytuacji.

Inflacja cen konsumpcyjnych utrzymywała się powyżej 2,5 proc. przez cztery kolejne lata, co nie zdarzyło się od początku lat 80. Bank centralny podniósł główną stopę procentową do 1 proc., najwyższego poziomu od 1995 roku.

Wyższe stopy pomagają ograniczać presję inflacyjną i mogą wspierać jena. Jednocześnie oznaczają jednak wzrost rentowności obligacji, spadek cen wcześniej wyemitowanych papierów oraz stopniowo wyższe koszty finansowania państwa.

Alternatywą byłoby ograniczanie wzrostu rentowności poprzez zakupy obligacji przez bank centralny. Bank Japonii jest już największym posiadaczem państwowego długu i w grudniu posiadał około 52 proc. wszystkich pozostających w obrocie obligacji rządowych.

Takie działania również mają swoją cenę, ponieważ zwiększona kreacja pieniądza może utrudniać walkę z inflacją.

W efekcie Japonia musi szukać równowagi pomiędzy stabilnością cen, kursem walutowym, bezpieczeństwem rynku obligacji oraz zdolnością państwa do finansowania zadłużenia.

Ubezpieczyciele mają 96 mld dolarów niezrealizowanych strat

Zmiana warunków na rynku obligacji zaczyna być widoczna w bilansach największych instytucji finansowych.

Nippon Life, Dai-ichi Life, Sumitomo Life i Meiji Yasuda wykazały na koniec czerwca 2026 roku łącznie 15,13 bln jenów, około 96 mld dolarów, niezrealizowanych strat na japońskich obligacjach skarbowych. W ciągu jednego kwartału wartość ta zwiększyła się o około 7 proc.

Mechanizm jest stosunkowo prosty. Ceny obligacji i ich rentowności poruszają się w przeciwnych kierunkach.

Ubezpieczyciele kupowali dużą część papierów w okresie ekstremalnie niskich stóp procentowych. Kiedy obecne rentowności rosną, starsze obligacje oferujące niższe oprocentowanie stają się mniej atrakcyjne dla inwestorów. Ich cena rynkowa spada.

Same straty nie oznaczają jeszcze kryzysu.

Ubezpieczyciele zwykle kupują długoterminowe obligacje, aby dopasować aktywa do wieloletnich zobowiązań wynikających z polis i często planują trzymać papiery do terminu zapadalności. Dopóki obligacje nie zostaną sprzedane, spadek ich wyceny pozostaje przede wszystkim stratą księgową.

Wyższe stopy procentowe zmniejszają ponadto bieżącą wartość przyszłych zobowiązań ubezpieczycieli, co częściowo kompensuje ekonomiczny wpływ niższych cen obligacji.

Ryzyko pojawia się przede wszystkim wtedy, gdy instytucja potrzebuje płynności.

Jeżeli klienci zaczęliby masowo rezygnować z polis, ubezpieczyciele mogliby być zmuszeni do sprzedaży części obligacji przed terminem zapadalności. W takim scenariuszu niezrealizowane straty mogłyby zmienić się w rzeczywiste.

To jeden z powodów, dla których dalsza normalizacja polityki pieniężnej w Japonii może mieć konsekwencje znacznie wykraczające poza decyzje Banku Japonii dotyczące samego poziomu stóp.

Jen, carry trade i światowe rynki mogą odczuć skutki zmian w Japonii

Japońska polityka pieniężna przez lata była jednym z fundamentów globalnego systemu taniego finansowania.

Inwestorzy mogli pożyczać środki w jenach przy bardzo niskim oprocentowaniu, a następnie lokować kapitał w aktywach oferujących wyższe potencjalne stopy zwrotu. Mechanizm ten, znany jako carry trade, wspierał przepływ pieniędzy na rynki akcji, obligacji i aktywów cyfrowych.

Rosnące stopy w Japonii stopniowo zmieniają tę kalkulację.

Im droższe staje się finansowanie w jenach i im mocniejsza jest japońska waluta, tym mniejsza atrakcyjność strategii opartych na tanim kredycie w Japonii.

Jeżeli inwestorzy zaczną na większą skalę zamykać takie transakcje, będą sprzedawać wcześniej kupione aktywa i odkupywać jeny potrzebne do spłaty finansowania. Może to zwiększać zmienność również poza Japonią.

Sytuację komplikuje sam kurs jena. W styczniu 2021 roku za dolara płacono około 104 jenów, natomiast w lipcu kurs dochodził do około 162 jenów za dolara, co oznaczało jeden z najsłabszych poziomów japońskiej waluty od dekad.

Słaby jen podnosi koszt importowanych w dolarach surowców, w tym energii. Podwyżki stóp mogą wspierać walutę, lecz równocześnie zwiększają presję na rynek obligacji.

Znaczenie Japonii widać także w danych dotyczących bilansu płatniczego. W czerwcu 2026 roku rachunek obrotów bieżących wykazał deficyt 92,3 mld jenów, pierwszy miesięczny deficyt od 17 miesięcy.

Bilans handlowy osiągnął deficyt 135,2 mld jenów. Eksport wzrósł o 16,3 proc. rok do roku do 10,48 bln jenów, lecz import zwiększył się jeszcze szybciej, o 24,3 proc. do 10,62 bln jenów. Wzrost cen ropy naftowej i nafty związany z wojną na Bliskim Wschodzie zwiększył wartość japońskiego importu.

Jednocześnie czerwcowy wynik nie powinien być traktowany jako dowód trwałego załamania pozycji zewnętrznej Japonii. W całym pierwszym półroczu rachunek obrotów bieżących osiągnął rekordową nadwyżkę 17,43 bln jenów, o 22,5 proc. większą niż rok wcześniej.

Mocnym elementem pozostawały dochody z zagranicznych inwestycji, a bilans handlowy w całym półroczu przyniósł nadwyżkę 742,1 mld jenów.

Najważniejszym problemem Japonii nie jest więc pojedynczy wskaźnik, lecz zależność pomiędzy kilkoma elementami jednocześnie.

Państwo ma ogromny dług. Bank centralny próbuje normalizować politykę pieniężną. Rosnące rentowności zwiększają koszt obsługi zobowiązań i obniżają wartość obligacji znajdujących się w portfelach instytucji finansowych. Słaby jen podnosi koszty importu, lecz zbyt szybkie podwyżki stóp mogą destabilizować rynek długu.

Przez lata niemal zerowe stopy procentowe pozwalały Japonii odsuwać ekonomiczny koszt ogromnego zadłużenia. Dzisiaj, gdy cena pieniądza ponownie ma znaczenie, ten koszt staje się coraz bardziej widoczny.

Dla światowych rynków to również istotna zmiana. Japonia nie jest odizolowaną gospodarką, lecz jednym z największych światowych właścicieli aktywów zagranicznych i przez lata jednym z najważniejszych źródeł taniego kapitału.

Jeżeli era taniego jena rzeczywiście dobiega końca, skutki mogą być odczuwalne daleko poza Tokio.