Michael Burry ostrzega przed krachem jak w 1987 roku. Rekord S&P 500 go nie przekonał

• S&P 500 wzrósł we wtorek o 1,9 proc. i osiągnął rekordowe zamknięcie, jednak Michael Burry nadal utrzymuje krótkie pozycje na spółkach technologicznych i przemysłowych.

• Ray Dalio porównuje obecną gorączkę inwestycyjną wokół sztucznej inteligencji do baniek z 1929 i 2000 roku.

• Rosnące wyceny prywatnych firm AI zwiększają papierowe zyski amerykańskich koncernów, ale nie oznaczają proporcjonalnego napływu gotówki.

Rekord S&P 500 nie przekonał Michaela Burry’ego

Wzrosty amerykańskich indeksów przyspieszyły po publikacji solidnych wyników spółek oraz kolejnym spadku cen ropy. Nastroje poprawiły również oczekiwania dotyczące ponownego otwarcia cieśniny Ormuz dla żeglugi. W rezultacie S&P 500 osiągnął pierwsze rekordowe zamknięcie od czerwca, a technologiczny Nasdaq Composite tylko podczas dwóch pierwszych sesji tygodnia zyskał niemal 5 proc.

Michael Burry uważa jednak, że nowe szczyty nie wykluczają zbliżającego się załamania. Przeciwnie, rekordy mogą przyciągnąć na rynek kolejną falę kapitału, przez co ostatnia faza hossy stanie się jeszcze bardziej dynamiczna i ryzykowna.

Inwestor zwraca uwagę na mechanizm, w którym wzrost cen akcji i spadek zmienności wzajemnie się napędzają. Fundusze zarządzające ekspozycją w zależności od poziomu zmienności mogą w takich warunkach zwiększać dźwignię finansową. Do ruchu dołączają następnie strategie momentum, kupujące aktywa tylko dlatego, że ich ceny rosną.

To tworzy samonapędzający się układ. Im spokojniejszy wydaje się rynek, tym większe pozycje mogą budować inwestorzy systematyczni. Rosnący popyt podnosi indeksy, a nowe rekordy przyciągają następnych uczestników.

Problem pojawia się w chwili odwrócenia trendu. Mechanizm, który podczas hossy wzmacniał wzrosty, może zacząć działać w przeciwnym kierunku. Spadek cen podnosi zmienność, a wzrost zmienności wymusza ograniczanie ryzyka i redukcję pozycji.

Burry wskazał również na wyjątkowo rzadką dynamikę ostatnich sesji. S&P 500 wzrósł o około 5 proc. w ciągu czterech dni handlowych i osiągnął nowy szczyt. Podobna sytuacja miała wystąpić wcześniej tylko trzy razy: w kwietniu 1999 roku, w marcu 2000 roku oraz w listopadzie 2020 roku.

Szczególnie wymowny jest przypadek z marca 2000 roku. Był to okres kończący wielką hossę spółek internetowych, po którym rozpoczęło się głębokie załamanie indeksu Nasdaq.

Krótkie pozycje na Nvidia, Tesla i Palantir pozostają otwarte

Burry nie ogranicza się do publicznych ostrzeżeń. Nadal utrzymuje krótkie pozycje związane z sektorem półprzewodników, sztucznej inteligencji, motoryzacji i przemysłu.

Na jego liście znajdują się Nvidia, Micron, Palantir, Tesla, Caterpillar i Applied Materials, a także fundusz iShares Semiconductor ETF, odzwierciedlający zachowanie szerokiej grupy producentów półprzewodników.

Spośród tych zakładów tylko pozycja przeciwko Nvidia nie przynosi mu obecnie zysku. Inwestor zapowiedział jednocześnie, że zdecydowany ruch rynku wbrew jego założeniom skłoni go do zamknięcia odpowiednich transakcji.

Jego pozycja na Nvidia ma dłuższy termin. Burry kupował opcje sprzedaży wygasające w styczniu 2027 roku, z ceną wykonania 115 dolarów, płacąc 3,30 dolara za kontrakt. Wcześniej posiadał również opcje sprzedaży na Palantir, którego wycenę określał jako zdecydowanie oderwaną od fundamentów. Jego szacunek wartości fundamentalnej spółki znajdował się wyraźnie poniżej 50 dolarów za akcję.

To jednak strategia obarczona bardzo wysokim ryzykiem. Burry sam podkreśla, że gra na spadki nie jest odpowiednia dla większości inwestorów. Nawet trafna ocena przewartościowania spółki nie przesądza o wyniku transakcji, ponieważ ceny mogą rosnąć znacznie dłużej, niż pozwalałyby na to tradycyjne modele wyceny.

Przykład Nvidia dobrze pokazuje skalę tego zagrożenia. Spółka pozostaje jednym z głównych beneficjentów globalnych wydatków na infrastrukturę sztucznej inteligencji, a silny popyt na jej akcje może przez długi czas działać przeciwko inwestorom oczekującym spadków.

Ray Dalio widzi bańkę podobną do 1929 i 2000 roku

Jeszcze poważniejsze ostrzeżenie przedstawił Ray Dalio, założyciel Bridgewater Associates. Jego zdaniem gorączka inwestycyjna związana ze sztuczną inteligencją doprowadziła rynek do poziomu przypominającego bańki z 1929 i 2000 roku.

Kluczowym elementem jego argumentacji jest rozróżnienie między wartością aktywów a gotówką. Wzrost wyceny spółki może błyskawicznie zwiększyć majątek jej założycieli i inwestorów, ale nie oznacza, że na rynek rzeczywiście wpłynęła kwota odpowiadająca tej wycenie.

Dalio tłumaczy ten mechanizm na przykładzie przedsiębiorstwa, które pozyskuje 50 mln dolarów, a w rundzie finansowania otrzymuje wycenę na poziomie 1 mld dolarów. Powstaje w ten sposób ogromny papierowy majątek, chociaż faktyczny przepływ kapitału jest wielokrotnie niższy.

Dopóki kolejne transakcje odbywają się przy coraz wyższych wycenach, system sprawia wrażenie stabilnego. Prawdziwy test rozpoczyna się dopiero wtedy, gdy wielu właścicieli aktywów jednocześnie potrzebuje gotówki. Aby ją uzyskać, muszą znaleźć kupujących.

Przy gwałtownym spadku popytu cena aktywa może załamać się z hipotetycznego poziomu 1 mld dolarów do niewielkiej części wcześniejszej wartości. Zobowiązania finansowe nie znikają jednak wraz ze spadkiem wyceny. Kredyty, odsetki i inne płatności nadal muszą zostać uregulowane w gotówce.

Właśnie dlatego Dalio za szczególnie niebezpieczne uważa wykorzystywanie dźwigni finansowej. Jego zdaniem wielu niedoświadczonych inwestorów traktuje lewarowane fundusze ETF bardziej jak zakład oparty na przekonaniu o dalszych wzrostach niż narzędzie świadomego zarządzania ryzykiem.

Obecna sytuacja spełnia również kilka klasycznych kryteriów bańki. Należą do nich wysokie wyceny, powszechna świadomość przewartościowania, dalsze zakupy mimo rosnącego ryzyka, duży napływ nowego kapitału oraz wzrost liczby emisji akcji.

Dalio wskazuje, że bańki najczęściej pękają pod wpływem dwóch sił: rosnącej podaży nowych akcji oraz wzrostu stóp procentowych. Fala ofert publicznych i ogromne wyceny firm takich jak SpaceX, OpenAI czy Anthropic mogą zatem oznaczać wejście rynku w późną fazę cyklu spekulacyjnego.

Papierowe zyski zmieniają obraz wyników Wall Street

Problem wysokich wycen prywatnych firm technologicznych nie ogranicza się do portfeli inwestorów venture capital. Rosnące wartości spółek AI wpływają również na wyniki największych amerykańskich koncernów.

Amazon, Alphabet i Microsoft posiadają udziały w prywatnych przedsiębiorstwach związanych ze sztuczną inteligencją. Wzrost ich wycen może prowadzić do wykazywania dużych niezrealizowanych zysków inwestycyjnych, mimo że aktywa nie zostały sprzedane.

W przypadku Microsoftu wzrost wartości udziałów w Anthropic miał przynieść 3,2 mld dolarów zysku. Skala wpływu była mniejsza niż w przypadku Amazona i Alphabetu, jednak również poprawiała raportowany wynik. Jednocześnie inwestycja Microsoftu w OpenAI jest ujmowana metodą praw własności, przez co straty OpenAI w poprzednich okresach obciążały rezultaty koncernu.

Po wyłączeniu niezrealizowanych zysków inwestycyjnych rzeczywiste tempo wzrostu wyników spółek z indeksu S&P 500 wyraźnie spada. Nie oznacza to, że firmy nie generują dochodów z podstawowej działalności, ale pokazuje, jak mocno prywatne wyceny AI mogą wpływać na obraz całego sezonu wyników.

Dla rynku jest to ważne, ponieważ inwestorzy często porównują poziom indeksu z dynamiką zysków przedsiębiorstw. Jeżeli część wzrostu wyników pochodzi z księgowego przeszacowania udziałów, a nie ze sprzedaży produktów i usług, fundamenty hossy stają się mniej jednoznaczne.

Historia pokazuje przy tym, że skutki pęknięcia dużej bańki mogą utrzymywać się przez wiele lat. Po szczycie z 3 września 1929 roku indeks Dow Jones Industrial Average spadł z 381 do 41 punktów. Oznaczało to przecenę o około 89 proc., która trwała blisko 34 miesiące. Powrót do wcześniejszego szczytu nastąpił dopiero po około 25 latach, w listopadzie 1954 roku.

Podczas bańki internetowej Nasdaq Composite osiągnął 5048 punktów 10 marca 2000 roku. W październiku 2002 roku znajdował się już w rejonie 1114 do 1140 punktów. Spadek wyniósł około 78 proc., trwał niemal 31 miesięcy, a odzyskanie szczytu zajęło około 15 lat.

Obecny boom AI nie ma jeszcze wyznaczonego dołka ani nawet potwierdzonego końca. Rekordy indeksów mogą utrzymywać się nadal, a napływ kapitału może podnosić wyceny jeszcze wyżej. Zarówno Burry, jak i Dalio wskazują jednak na ten sam problem: rosnące ceny nie są dowodem, że ryzyko zniknęło.

Największym zagrożeniem nie musi być sam spadek notowań. Dalio ostrzega również przed konsekwencjami społecznymi i politycznymi, które mogą pojawić się po utracie dużej części papierowego majątku. Gdy jednocześnie spadają wyceny, rosną koszty finansowania i pojawia się potrzeba spłaty zadłużenia, korekta rynkowa może szybko przenieść się do realnej gospodarki.